Der Terminmarkt () ist im Finanzwesen ein Teilmarkt, auf dem Termingeschäfte gehandelt werden. Pendant ist der Spot- oder Kassamarkt.
Allgemeines Der Terminmarkt ist ein Teilmarkt des Finanzmarktes. Am ökonomischen Ort des Terminmarkts treffen Angebot und Nachfrage nach Termingeschäften zusammen.Dirk Piekenbrock (Hrsg.), Gabler Kompakt-Lexikon Wirtschaft, 2013, S. 431 Während auf dem Kassamarkt Direktgeschäfte getätigt werden, die spätestens zwei Handelstage nach Geschäftsabschluss durch zeitgleiche Zahlung und Lieferung zu erfüllen sind, werden auf dem Terminmarkt Geschäfte abgeschlossen, die zwischen einem Monat und maximal zwei Jahren nach Geschäftsabschluss beidseitig zu erfüllen sind.Siegmund Natschke, Lexikon der Finanzkrise, 2009, S. 22 Artikel 38 Abs. 2 der spricht von einem Termingeschäft, wenn unabhängig von seinen ausdrücklichen Bedingungen eine Absprache zwischen den Vertragsparteien besteht, der zufolge die Lieferung des Basiswerts über zwei Handelstage hinaus verschoben wird. Entscheidend für die Zuordnung zum Terminmarkt ist somit die gegenseitige Erfüllung des Geschäfts mit einer über zwei Handelstage hinaus verschobenen Frist.
Das seit November 2007 geltende Wertpapierrecht hat Derivate auch um bloße „finanzielle Differenzgeschäfte“ ( Abs. 3 Nr. 3 WpHG) erweitert, so dass auch taggleiche Geschäfte (Daytrading) erfasst werden. Deshalb greifen nunmehr auch die Schutzwirkungen für Finanztermingeschäfte aus WpHG, und es gelten die gleichen Schadensregelungen wie bei anderen Finanztermingeschäften.
Der Preis für das Handelsobjekt heißt allgemein Terminkurs, wird bereits im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses festgelegt und gilt unabhängig von der während der Laufzeit des Termingeschäfts eintretenden Kursentwicklung.
Der Kassamarkt ist zudem auf physische Erfüllung, also tatsächliche Lieferung des Handelsobjekts (etwa Aktien oder Kaffee) ausgerichtet, während der Terminmarkt nicht zwingend eine physische Erfüllung vorsieht.Friedrich Bock/Rolf-Dieter Reineke, Gabler Lexikon Unternehmensberatung, 2007, S. 110 Je nach Handelsobjekt gibt es die Teilmärkte für Devisen (Devisentermingeschäfte auf dem Devisenterminmarkt), Edelmetalle, Termingelder (Termingeldhandel), Derivate (Optionsgeschäfte und Futures) oder Commodities (Warentermingeschäfte an der Warenterminbörse, Energiehandel an der Energiebörse).
Arten Unterschieden werden zwei Terminmärkte im Hinblick auf ihren Organisationsgrad:Wolfgang Gerke, Gerke Börsen Lexikon, 2002, S. 770 Terminbörsen sind ein an Börsen institutionalisierter Terminhandel. Hier werden standardisierte Terminkontrakte gehandelt. Außerbörslicher Handel: Hier werden nicht standardisierte Termingeschäfte wie Futures gehandelt, der Handel findet meist zwischen Kreditinstituten (Interbankenhandel) und zwischen Kreditinstituten und Großunternehmen statt. Terminbörsen unterliegen der Börsenaufsicht, welche die Einhaltung des Börsengesetzes und der Börsenordnung überwacht.
Marktstruktur Der Terminmarkt weist folgende Marktstruktur auf:Roland Eller, Handbuch strukturierte Kapitalmarktprodukte, 1999, S. 9; ISBN 978-3-7910-1369-5
Terminmarkt ┌───────────────┴───────────────┐ unbedingte Termingeschäfte bedingte Termingeschäfte
Käufer und Verkäufer Käufer hat Wahlrecht, übernehmen Verpflichtung Verkäufer übernimmt Verpflichtung Swaps Caps Forward Rate Agreements Floors Zins-Futures Zinsoptionen
Zuweilen wird zwischen dem vollständigen und unvollständigen Terminmarkt unterschieden,Annemarie Sapusek, Informationseffizienz auf Kapitalmärkten, 1998, S. 106 ff.George Feiger, What is Speculation?, in: Quaterly Journal of Economics 90, 1976, S. 678 ff. wobei der Terminmarkt als vollständiger Markt im Sinne von Kenneth J. Arrow und Gerard Debreu angenommen wird.Kenneth J. Arrow/Gerard Debreu, Existence of an equilibrium for a competitive economy, in: Econometrica. 22 (3), 1954, S. 265–290 Während auf dem vollständigen Terminmarkt Sicherheit der Marktdaten (Entscheidung unter Sicherheit) und Risikoaversion vorliegt, ist der unvollständige Terminmarkt von Unsicherheiten (Entscheidung unter Unsicherheit) und Risikoaffinität geprägt.
Funktionen und Preisbildung Terminmärkte gehören zu den Zukunftsmärkten, welche die Spot- bzw. Kassamärkte ergänzen. Terminmärkte bestehen, weil wirtschaftliche Unsicherheiten unvermeidbar sind, künftige wirtschaftliche Entwicklungen nicht vollkommen vorhersehbar sind und Marktteilnehmer auch bei gleichem öffentlich zugänglichen Informationen unterschiedliche Erwartungen entwickeln.Michael Heine/Hansjörg Herr, Volkswirtschaftslehre: Paradigmenorientierte Einführung in die Mikro- und Makroökonomie, 2013, S. 350 f. Auf dem Terminmarkt wirken sich Erwartungen der Marktteilnehmer über Datenveränderungen intensiver aus als auf dem Kassamarkt, weil der Zeitraum bis zur Erfüllung der Geschäfte größer ist und damit eine höhere Wahrscheinlichkeit von Datenänderungen einhergeht.
Die Kurse an den Terminmärkten bilden sich durch Angebot und Nachfrage. Dies geschieht jedoch nicht losgelöst von der Preisbildung an den Kassamärkten. Für Handelsobjekte, die reine Finanzprodukte sind, kann theoretisch der faire Terminpreis aus dem Kassakurs hergeleitet werden. Für lagerfähige Handelsobjekte mit Gebrauchswert kann zumindest eine obere Grenze für den Terminkurs hergeleitet werden.
Die Herleitung des fairen Terminpreises beruht auf dem Vergleich zwischen zwei gleichwertigen Strategien:Georg Schlüchtermann, Modellierung derivater Finanzinstrumente, 2010, S. 10 ff. Man kauft das Handelsobjekt heute zum Kassakurs und lagert es bis zur Fälligkeit, wobei man den Kaufpreis durch Kreditaufnahme finanziert. Man vereinbart heute einen Terminkauf. Die erste Strategie bildet den Terminkauf durch Kassageschäfte nach (Replikation).
Keine der beiden Strategien darf gegenüber der anderen finanziell vorteilhaft sein. Wäre dies nämlich der Fall, könnte man durch gleichzeitigen Abschluss eines Termingeschäfts und Replikation der entgegengesetzten Position mit Kassageschäften einen Gewinn erzielen, ohne ein dabei einem Marktpreisrisiko ausgesetzt zu sein. Man sagt auch, dass der Terminpreis nicht mehr arbitragefrei wäre.
Im Folgenden wird für verschiedene Konstellationen die Ableitung des fairen Terminpreises dargestellt. Dabei werden die folgenden Formelzeichen verwendet:Stefan Reitz, Mathematik in der modernen Finanzwelt, 2011, S. 26 ff. die Zeit, den heutigen Zeitpunkt, den Ausübungszeitpunkt (Fälligkeit des Termingeschäfts), den Kurs des Basiswertes zu Zeitpunkt t, insbesondere den Kurs des Basiswertes jetzt (Kassakurs), den Kurs des Basiswertes bei Fälligkeit, den fairen Terminpreis, den im Vertrag vereinbarten Ausübungspreis, den Zinssatz für die Laufzeit bis zum Zeitpunkt t.
In den Formeln wird von einer exponentiellen Verzinsung ausgegangen (siehe Zinsrechnung). Bei linearer oder stetiger Verzinsung haben die Auf- und Abzinsfaktoren eine andere Form.
Termingeschäft auf Finanzwerte ohne Erträge Der einfachste Fall ist ein Termingeschäft auf ein Handelsobjekt, das keine Kapitalerträge auszahlt (z. B. eine dividendenfreie Aktie). Kauft man gemäß Replikationsstrategie den Basiswert heute, muss der Kaufpreis über einen Kredit finanziert werden.
Wird beispielsweise eine Aktie auf Termin 1 Jahr gekauft und der aktuelle Kurs der Aktie sei 40 EUR, der Kreditzins für 1 Jahr betrage 2 %. Für die Durchführung der Replikationsstrategie müsste der Kaufpreis für 1 Jahr finanziert werden. Die Zinslast hierfür sind 0,80 EUR (2 % auf 40 EUR für 1 Jahr). Nach dem Jahr müssen insgesamt 40,80 EUR Zins- und Tilgung geleistet werden. Diese Summe aus Kassakurs und Haltekosten ist der faire Terminpreis.
Es ist erkennbar, dass dieser Preis arbitragefrei ist: Führt man das beschriebene Replikationsgeschäft durch und tätigt als Gegengeschäft einen Terminverkauf der Aktie, fallen über das Jahr weder Gewinne oder Verluste an: Der Terminverkäufer liefert die jetzt gekaufte Aktie bei Fälligkeit an den Terminkäufer. Dafür erhält er den Terminpreis von 40,80 EUR. Mit diesem Erlös kann er genau den Kredit zurückführen und die Zinsen begleichen.
Als Formel ausgedrückt ist der faire Terminpreis der über die Laufzeit des Termingeschäfts aufgezinste Kassakurs:
Im Falle positiver Zinsen liegt bei Finanzwerten ohne Ertrag der faire Terminpreis stets über den Kassapreis.
Termingeschäfte auf Finanzwerte mit stetigem Ertrag Finanzwerte mit stetigem Kapitalertrag sind z. B. Festzinsanleihen und Devisen.
Die Erträge aus dem Handelsobjekt reduzieren die Haltekosten und verringern den Terminkurs. Entsprechend muss das Beispiel aus dem vorangegangenen Abschnitt modifiziert werden: 100 US-Dollar werden auf Termin 1 Jahr gekauft. Der aktuelle Wechselkurs sei 0,8000 Euro pro US-Dollar, ausgedrückt als Preisnotierung (siehe Wechselkurs; üblich ist für US-Dollar die Mengennotierung, die Preisnotierung wurde hier aus Gründen der Nachvollziehbarkeit gewählt). Der Euro-Zins für 1 Jahr sei wiederum 2 %.
Da US-Dollar verzinslich auf einem Fremdwährungskonto angelegt werden können, muss für die Durchführung der Replikationsstrategie eine Menge US-Dollar gekauft werden, die einschließlich Zinsen in einem Jahr die Summe von 100 US-Dollar ergibt. Der Zinssatz für US-Dollar betrage 1,4 %. Kauft man heute 98,62 USD und legt diese für 1 Jahr zu 1,4 % an, erhält man in einem Jahr 1,38 US-Dollar Habenzinsen und verfügt so über die benötigten 100 US-Dollar (Rundungsdifferenzen wurden vernachlässigt).
Für den Kauf der 98,62 US-Dollar sind bei dem genannten Wechselkurs 78,90 EUR aufzuwenden. Die Finanzierungskosten für 1 Jahr betragen 1,58 EUR (2 % auf 78,90 EUR für 1 Jahr). Um in einem Jahr über 100 US-Dollar zu verfügen, müssen also in einem Jahr 80,48 EUR (78,90 EUR + 1,58 EUR) bezahlt werden. Entsprechend ist der faire Terminkurs 0,8048 Euro pro US-Dollar.
Die Tatsache, dass der Basiswert Erträge abwirft, verringert bei Devisen die Haltekosten, da im Replikationsgeschäft ein geringerer Betrag finanziert werden muss.
Dieser Zusammenhang kann rechnerisch mit der Formel:
ausgedrückt werden, wobei den Zinssatz für die Fremdwährung und den Kassakurs für die Fremdwährung bezeichnet.
Termingeschäft auf Aktien mit Dividendenzahlung Der faire Terminpreis für Aktien, die während der Laufzeit des Termingeschäfts eine Dividende erbringen, lässt sich analog zum fairen Terminpreis eines Finanzinstrumentes mit stetigem Ertrag ermitteln. Die Dividende ist ein Ertrag, der die Kosten für das Halten des Basiswertes verringert. Der faire Terminpreis ist , wobei der Barwert der Dividendenzahlung ist.
Termingeschäfte auf reale Güter Von den bisher aufgeführten Beispielen können sich Termingeschäfte auf Commodities dadurch unterscheiden, das es bei diesen von Vorteil sein kann, hierüber tatsächlich zu verfügen. Ob und wieweit dies der Fall ist, hängt von der Art des Gutes ab. Gold und Silber haben zwar gewisse industrielle Anwendungen, werden aber hauptsächlich von Anlegern wie Finanzprodukte gehalten (Anlagemünzen). Der faire Terminpreis errechnet sich analog dem für Aktien mit Dividendenzahlung. Dabei werden die Lagerkosten wie eine negative Dividende behandelt: . Hierin ist der Barwert der Lagerkosten. Alternativ können die Lagerkosten als relative jährliche Lagerkosten ausgedrückt werden. Dann ist die Formel für Finanzinstrumente mit stetigem Ertrag anwendbar, wobei in der Formel die Lagerkosten als negative Erträge angesetzt werden.
Bei Gütern wie Erdöl, Bauholz oder Agrarprodukten kann der Gebrauchswert nicht vernachlässigt werden. Deshalb sind die bisher gebrauchten Arbitrageargumente nur beschränkt gültig; im Ergebnis liefert die bisherige Herleitung des fairen Terminpreises eine Obergrenze.
Ist der am Markt gehandelte Terminpreis größer als ,