Unter Finanzinnovationen versteht man die Entwicklung neuer Finanzinstrumente, Technologien, Institutionen und Märkte. Zu den neuesten Innovationen in diesem Bereich zählen Hedgefonds, Private Equity, Wetterderivate, strukturierte Einzelhandelsprodukte, börsengehandelte Fonds, Multi-Family Offices und islamische Anleihen, bekannt als Sukuk. Das Schattenbankensystem hat ebenfalls zur Entstehung verschiedener Finanzinnovationen beigetragen, einschließlich hypothekarisch gesicherter Wertpapiere und Collateralized Debt Obligations (CDOs).
Die Innovationen im Finanzsektor lassen sich in drei Hauptkategorien unterteilen: institutionelle Innovationen, Produktinnovationen und Prozessinnovationen. Institutionelle Innovationen umfassen die Gründung neuer Finanzinstitutionen, wie spezialisierte Kreditkartenunternehmen, Anlageberatungsfirmen und Direktbanken, die innovative Dienstleistungen anbieten. Produktinnovationen beziehen sich auf die Einführung neuer Finanzprodukte, darunter Derivate, Verbriefungen und Fremdwährungshypotheken. Prozessinnovationen betreffen neue Methoden in der Abwicklung von Finanztransaktionen, wie das Online-Banking und das Telefonbanking, die traditionelle Geschäftsmodelle transformieren.
Hintergrund der Finanzinnovation Finanzinnovationen entstehen aus einer komplexen Wechselwirkung verschiedener Faktoren: dem Spar- und Kreditbedarf privater Haushalte, den Finanzierungsbedürfnissen von Unternehmen, der Notwendigkeit, Risiken zu erkennen und zu steuern, Fortschritten in der Finanztheorie, der Informationstechnologie, den Gewinnmotiven des Finanzsektors, sowie makroökonomischen und regulatorischen Rahmenbedingungen. Finanzinnovationen können in verschiedenen Formen auftreten, sei es als Produkte, Plattformen oder Prozesse.
Wirtschaftstheorien liefern Erklärungen darüber, welche Arten von Wertpapieren existieren sollten und warum bestimmte Märkte als „unvollständig“ gelten. Sie bieten jedoch wenig Aufschluss darüber, warum neue Wertpapiertypen entstehen.
Eine Interpretation des Modigliani-Miller-Theorems (M&M-Theorem) suggeriert, dass Steuern und Regulierungen die einzigen Faktoren sind, die Investoren dazu veranlassen, sich für die von Unternehmen ausgegebenen Wertpapierarten zu interessieren, egal ob es sich um Schulden oder Aktien handelt. Das Theorem postuliert, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens dessen Gesamtwert nicht beeinflusst – abgesehen von steuerlichen Aspekten. Obwohl die Wertpapiere je nach Zusammensetzung unterschiedlich gehandelt werden können, sollten sie letztlich denselben Gesamtwert repräsentieren.
Die traditionelle Darstellung der Determinanten von Finanzinnovationen im wirtschaftswissenschaftlichen Diskurs folgt einem rationalistischen Ansatz, wie er in der Irrelevanztheorie von Modigliani und Miller dargelegt wird. Diese besagt, dass der Wert eines Unternehmens durch das Gewinnpotenzial und das Risiko seiner Assets bestimmt wird. Die Gültigkeit der M&M-Theorie setzt jedoch voraus, dass bedeutende Marktunzulänglichkeiten wie Informationsasymmetrien, adverse Selektion, Agency-Probleme, unvollständige Märkte, Regulierungen und Steuern existieren, welche die Nutzenmaximierung der Marktteilnehmer einschränken und Finanzinnovationen notwendig machen.
Ergänzend zum M&M-Theorem haben die Arbeiten von Markowitz zur Risikomodellierung, Eugene Fama zur Effizienz von Finanzmärkten, William F. Sharpe zur Quantifizierung von Vermögenswerten und Black, Scholes und Merton zum Wert von Risiken den Boden für die Entstehung von Finanzinnovationen bereitet. Das M&M-Konzept weist jedoch ein fundamentales Problem auf: Es orientiert sich stark an der Nachfrage und übersieht, dass Finanzinnovationen auch durch technologische Entwicklungen angetrieben sein können. Lange Zeit dominierte die Debatte um das Push-Pull-Argument die technischen Diskussionen, bis Industrietechnologen zu dem Schluss kamen, dass beide Elemente – Push und Pull – wichtig sind. Daraus resultierte eine verlagerte Fokussierung auf das Zusammenspiel wirtschaftlicher, politischer, institutioneller und technologischer Faktoren, die Innovationen zugrunde liegen.
Zudem sollte nach dem Capital Asset Pricing Model, entwickelt von Jack L. Treynor und William F. Sharpe, das Interesse an bestimmten Wertpapiertypen gering sein, da Anleger eine vollständige Diversifikation anstreben sollten. Anleger mit unterschiedlichen Risiko-/Ertragszielen könnten jedoch Hebelwirkungen nutzen, um das Verhältnis zwischen Marktrendite und risikofreier Rendite in ihren Portfolios zu erhöhen. Richard Roll kritisierte dieses Modell, indem er argumentierte, dass Anleger nicht in der Lage sind, in den gesamten Markt zu investieren, was die Nachfrage nach neuen Anlageinstrumenten rechtfertigt.
Das Arrow-Debreu-Modell geht davon aus, dass Anleger in Wertpapiere investieren können, die nur bei Eintritt bestimmter Zustände Auszahlungen generieren. Dies würde theoretisch die Notwendigkeit für Finanzinnovationen eliminieren, doch in der Praxis bleiben viele dieser theoretischen Annahmen unrealistisch.
Wenn die Welt so aussähe, wie es das Arrow-Debreu-Modell vorgibt, dann gäbe es keinen Bedarf an Finanzinnovationen. Das Modell geht davon aus, dass Anleger in der Lage sind, Wertpapiere zu kaufen, die sich nur dann auszahlen, wenn ein bestimmter Zustand der Welt eintritt. Die Anleger können dann diese Wertpapiere kombinieren, um Portfolios zu bilden, die jede gewünschte Auszahlung haben. Das fundamentale Finanztheorem besagt, dass der Preis für die Zusammenstellung eines solchen Portfolios gleich dem erwarteten Wert unter einem geeigneten risikoneutralen Maß ist.
Tufano (2003) und Duffie und Rahi (1995) liefern einen wertvollen Überblick über die umfangreiche akademische Literatur, die sich mit Principal-Agent-Problemen, adverser Selektion und Informationsasymmetrien befasst.
Diese Forschungen verdeutlichen, warum Anleger manche Wertpapiertypen, wie Schuldtitel, gegenüber anderen, wie Aktien, bevorzugen könnten. Myers und Majluf (1984) präsentieren ein Modell der adversen Selektion bei Aktienemissionen, welches argumentiert, dass Unternehmen tendenziell nur dann Aktien ausgeben, wenn sie andere Finanzierungsoptionen als unzureichend erachten. Dieser Ansatz begründete die Pecking-Order-Theorie, nach der Unternehmen Investitionen bevorzugt aus einbehaltenen Gewinnen oder Fremdkapital finanzieren, da der Kapitalmarkt Eigenkapitalemissionen skeptisch gegenübersteht.
Duffie und Rahi erörtern weiterhin ausführlich die Auswirkungen von Finanzinnovationen auf den Nutzen und die Effizienz der Märkte, ein Thema, das auch in vielen Beiträgen ihrer Sonderausgabe des Journal of Economic Theory behandelt wird. Sie stellen fest, dass die Fähigkeit der Finanzmärkte, durch Innovationen effizienter zu werden, begrenzt sein könnte.
Allen und Gale (1988) untersuchen, wie Finanzvorschriften, insbesondere das Verbot von Leerverkäufen, die Emission von Wertpapieren beeinflussen können. Sie kommen zu dem Schluss, dass die traditionelle Aufteilung der Zahlungsströme zwischen Eigen- und Fremdkapital unter solchen regulativen Bedingungen nicht optimal ist und dass staatlich bedingte Wertpapiere bevorzugt werden könnten. Ross (1989) entwickelt ein Modell, das die Notwendigkeit aufzeigt, dass neue Finanzprodukte erhebliche Marketing- und Vertriebskosten überwinden müssen. Persons und Warther (1997) analysieren die Zyklen von Booms und Busts in Verbindung mit Finanzinnovationen.
Die anfänglichen Kosten für die Schaffung liquider Märkte für neue Finanzinstrumente sind oft beträchtlich. Black und Scholes (1974) berichten von den Herausforderungen, denen sie sich bei der Vermarktung der Vorläufer moderner Indexfonds gegenübersahen, darunter regulatorische Hürden, Marketingkosten und die festen Kosten für Management, Personal und Handel. Shiller (2008) teilt seine Erfahrungen mit den Schwierigkeiten, einen Markt für Hauspreis-Futures zu etablieren.
Beispiele für Finanzinnovationen Marktweite Verbreitung Bestimmte Finanzinstrumente erlangten Bekanntheit, als makroökonomische Umstände die Investoren zwangen, das Bewusstsein für die Notwendigkeit einer Risikoabsicherung zu schärfen.
Zinsswaps kamen in den frühen 1980er-Jahren auf, in einer Zeit, als die Zinssätze stark angestiegen waren. Credit Default Swaps wurden zu Beginn der 2000er-Jahre entwickelt, nachdem die Rezession im Jahr 2001 im darauffolgenden Jahr zu einem historisch hohen Ausfall von Unternehmensanleihen seit der Großen Depression führte.
Mathematische Innovation Mit der Entwicklung des Black-Scholes-Modells im Jahr 1973 erlebten die Optionsmärkte ein explosives Wachstum. Collateralized Debt Obligations (CDOs), beeinflusst durch die Einführung der Copula-Technik, spielten ebenfalls eine bedeutende Rolle in der Finanzkrise 2008. Der Flash-Handel begann im Jahr 2000 an der Chicago Board Options Exchange und erreichte 2006 den Aktienmarkt. Im Juli 2010 wurde Direct Edge zu einer offiziellen US-Terminbörse. Nasdaq und die Bats Exchange, Inc. etablierten Anfang 2009 ihre eigenen Flash-Handelsmärkte.
Obwohl Derivate und Verbriefungstechniken bereits seit Jahrhunderten existieren – der japanische Reis-Terminmarkt startete schon um 1730 –, ist deren Einsatz in den vergangenen Jahrzehnten durch den Fortschritt in mathematischen Techniken sprunghaft gestiegen. Einige Wirtschaftswissenschaftler aus soziologischer Perspektive argumentieren, dass mathematische Formeln die Art und Weise, wie wirtschaftliche Akteure Vermögenswerte nutzen und bewerten, wesentlich verändert haben. Sie fungieren nicht nur als passive Beobachter, die ein objektives Bild der Welt darstellen, sondern beeinflussen aktiv das Verhalten der Marktteilnehmer, indem sie Formeln anbieten, die eine Einigung über die Preise neuer Vermögenswerte ermöglichen.
Umgehung von Steuern und regulatorischen Vorschriften Miller (1986) hob hervor, wie Steuern und staatliche Regulierung die Entwicklung von Finanzinnovationen beeinflussen. Im Modigliani-Miller-Theorem werden Steuern als entscheidender Grund genannt, weshalb bestimmte Wertpapierarten anderen vorgezogen werden, obwohl in einer idealen Welt ohne steuerliche Einflüsse Unternehmen und Investoren gegenüber der Kapitalstruktur gleichgültig sein sollten.
Die Einführung von Girokonten durch US-Banken zielte darauf ab, die Strafsteuern auf staatliche Banknoten zu vermeiden, die Teil des National Banking Acts waren. Einige Investoren verwenden Total Return Swaps, um Dividenden in Kapitalgewinne umzuwandeln, die einem niedrigeren Steuersatz unterliegen.
Häufig warnen Regulierungsbehörden ausdrücklich vor dem Handel mit bestimmten Finanzinstrumenten oder verbieten sie ganz. In den USA ist Glücksspiel meist illegal, und es kann herausfordernd sein zu bestimmen, ob finanzielle Verträge illegale Wetten oder legitime Instrumente für Investitionen und Risikoteilung sind. Die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ist für diese Beurteilungen zuständig. Die Probleme, mit denen die Chicago Board of Trade konfrontiert war, als sie versuchte, Futures auf Aktien und Aktienindizes zu handeln, sind in Melamed (1996) detailliert beschrieben.
Die Verordnung Q in den USA führte zu verschiedenen Finanzinnovationen, um Zinsobergrenzen zu umgehen, einschließlich der Einführung von Eurodollars und NOW-Konten.
Die Rolle der Technologie in der Finanzinnovation Technologische Verbesserungen, insbesondere in den Bereichen Computer- und Telekommunikationstechnologie, treiben viele Arten von Finanzinnovationen voran. Paul Volcker wies darauf hin, dass für viele Menschen der Geldautomat eine signifikantere Finanzinnovation darstellt als etwa die Verbriefung von Vermögenswerten (Asset-Backed Securitization). Weitere bedeutende Finanzinnovationen im Zahlungsverkehr sind Kredit- und Debitkarten sowie Online-Zahlungssysteme wie PayPal.