Der Börsengang (oder auch die Börseneinführung) ist der Prozess während der Zulassung von Aktien an einer Wertpapierbörse bis zur Aufnahme der Kursfeststellung. Werden zugleich Aktien zum Kauf angeboten, so spricht man von einem IPO (, erstes öffentliches Angebot), ansonsten von einem Cold Listing.
Allgemeines Durch den Börsengang erfolgt das Angebot von Aktien auf dem organisierten Kapitalmarkt der Wertpapierbörse.Albrecht Hertz-Eichenrode/Stephan Illenberger/Thomas A. Jesch/Harald Keller/Ulf Klebeck/Jörg Rocholl (Hrsg.): Private-Equity-Lexikon, 2011, S. 27 Dabei werden Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre oder aus einer Kapitalerhöhung angeboten; die Abwicklung des Börsengangs wird i. d. R. von einer Investmentbank, meist aber von einem Bankenkonsortium aus mehreren Investmentbanken, vorgenommen, welche die Aktien bei Anlegern platzieren und dem Emittenten meist auch einen Mindestpreis garantieren (Underwriting). Seit einiger Zeit ist es auch zu Direktnotierungen (auch Direktlisting oder englisch direct listing) gekommen, bei dem Bestandsaktien (d. h. keine Aktien aus einer Kapitalerhöhung) direkt, ohne vorherige Platzierung bei Anlegern, eine Börsennotierung erhalten; alternativ kann die Börsennotierung über einen sogenannten Reverse Takeover oder über einen SPAC erfolgen, bei den das Unternehmen durch einen bestehenden Börsenmantel erworben wird.
Motive Eines der wichtigsten Motive für einen Börsengang ist es, dem börsennotierten Unternehmen durch Ausgabe von Aktien neue finanzielle Mittel zuzuführen (englisch primary offering). Dieses Kapital dient einerseits der Finanzierung von Unternehmenswachstum, andererseits der Eigenkapitalstärkung. Es eröffnet den Altaktionären die Möglichkeit, Anteile jederzeit und zu einem besseren Preis zu verkaufen als dies bei Anteilen an einem nicht börsennotierten Unternehmen möglich ist (secondary offering). Auch die Unternehmensnachfolge kann durch einen Börsengang geregelt werden. Andere Gründe sind die Deckung des wachstumsbedingten Eigenkapitalbedarfs, die Verringerung der Fremdkapitalkosten durch Verbesserung der Bonität, die Steigerung des Bekanntheitsgrades und die Steigerung der Attraktivität für Mitarbeiter und Führungskräfte.Andreas Löhr, Börsengang – Kapitalmarktchancen prüfen und umsetzen. Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 2006, S. 20 f. ISBN 978-3-7910-2510-0 Oft sind bei Börsengängen mehrere Motivationen gleichzeitig anzutreffen.
Eine besondere Form einer Börseneinführung ist der Spin-off, bei dem Aktien eines Unternehmensteils entweder über einen herkömmlichen IPO in einer Zweitplatzierung verkauft werden, oder aber den Aktionären im Rahmen einer Spaltung gratis zugeteilt werden (was vom Notierungsprozess eher einer Direktnotierung (s. u.) ähnelt).
Ablauf eines Börsengangs mit Aktienangebot Prüfung der Börsenreife
Ein Börsengang ist ein sehr zeitintensiver Prozess, der im Durchschnitt ein Jahr benötigt, und ein sehr teures Vorhaben, wenn es erst einmal gestartet ist. Notwendige Voraussetzung ist eine Aktiengesellschaft als Rechtsform, in Deutschland somit Aktiengesellschaft (AG), Europäische Gesellschaft (SE) oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Besteht noch keine Aktiengesellschaft, müssen im Vorfeld des Börsengangs entsprechende gesellschaftsrechtliche Maßnahmen durchgeführt werden (beispielsweise die Umwandlung).
Deshalb sollte ein Unternehmen, bevor es Banken kontaktiert, zuerst einmal überprüfen, ob es überhaupt schon börsenreif ist. Da Unternehmen nur selten intern über das dazu notwendige Know-how verfügen, gibt es die Möglichkeit, sich einen externen und Bank-unabhängigen IPO-Berater zu suchen, der diesen Auftrag übernimmt.
Der eigentliche Börsenreifetest setzt sich aus verschiedenen Einzelschritten zusammen:
Zusammenfassung der internen Unternehmensdaten, Branchen-, Produkt- und Wettbewerbsanalyse, Peergroup-Vergleich mit schon börsennotierten Unternehmen, Aktuelles Börsenumfeld, Börsentrends und Bewertungen, Unternehmensbewertungen nach verschiedenen Methoden oder Stärken-Schwäche-Analyse.
Ziel ist die Einschätzung der Börsenreife des IPO-Kandidaten. Zusätzlich konkretisiert die Vorstellung des aktuellen Unternehmenswerts auch den möglichen Kapitalzufluss über die Börse.
Der Berater kann auch danach noch für den IPO-Kandidaten tätig sein, um den kompletten Prozess zu steuern, zu überwachen und zu beschleunigen. Sehr oft hilft er auch, günstigere Konditionen auszuhandeln. Somit wird nicht nur das Management entlastet, sondern auch die gesamten IPO-Kosten leicht reduziert.
Auswahl der Emissionsbanken und Festlegung der Transaktionsstruktur Vor dem Börsengang werden von den Altaktionären meist Gespräche mit verschiedenen Kreditinstituten aufgenommen, bei denen sich diese anhand von Gesprächen mit der Unternehmensführung, Firmenrundgängen und Analyse der in Form eines Businessplans oder Factbooks von dem Unternehmen vorgelegten Zukunftspläne einen ersten Eindruck über das Unternehmen verschaffen.
Darauf folgt der sogenannte Beauty Contest, bei dem sich die Emissionsabteilungen der Banken unter Abgabe von Angeboten über ihre jeweiligen Preisvorstellungen und Konditionen um die Begleitung des Börsenganges bewerben. Oft liegen diese Vergütungskonditionen zwischen vier und sechs Prozent des Emissionsvolumens.
Nach Abschluss der Konditionsverhandlungen beauftragen die Altaktionäre meist eine Bank als Konsortialführer und beteiligen daneben häufig weitere Banken wie ihre Hausbank an der geplanten Emission.
Vor, während oder nach diesem Auswahlprozess wird gemeinsam mit den beteiligten Konsortialbanken die Transaktionsstruktur des Börsenganges festgelegt. Dabei wird zum einen der gewollte oder erwartete Investorenkreis hinsichtlich geografischer Herkunft und Art (beispielsweise Mitarbeiter, Kleinanleger, Financial Sponsors, Investmentfonds, Staatsfonds) abgeschätzt und erste Festlegungen getroffen. Dieses kann zum Beispiel bevorzugte Zuteilung mit Rabatt (englisch discount) für Mitarbeiter und Kleinanleger sein.
Ebenfalls werden wichtige Rahmenbedingungen wie beispielsweise Verkaufsrestriktionen in der unmittelbaren Zeit nach dem Börsengang für bestimmte Aktionärsgruppen (englisch Lock-Up-Period), beispielsweise für die die Aktien verkaufende Partei oder das Management, definiert.
Darstellung des Unternehmens In der Folge lässt das Konsortium eine Due-Diligence-Prüfung durchführen, um einerseits die rechtlichen, andererseits die wirtschaftlichen und organisatorischen Gegebenheiten des Unternehmens auf Risiken und Potentiale zu untersuchen. In der Regel wird die Prüfung des Unternehmens in eine Legal Due Diligence und eine Financial Due Diligence aufgeteilt, welche sich auf die rechtliche einerseits und wirtschaftliche Lage andererseits konzentrieren. Wirtschaftsprüfer übernehmen hier meist die Prüfung und stellen am Ende einen entsprechenden Comfort Letter aus, mit dem sie für die Richtigkeit der Zahlen oft auch haften. Durch den großen Umfang der Prüfungen und die Kosten für das Haftungsrisiko stellt dieser Kostenblock einen nicht unerheblichen Teil der Kosten eines Börsengangs dar., (PDF; 365 kB).
Die als Due Diligence Report bezeichneten Prüfungsberichte werden üblicherweise nicht veröffentlicht, ihr Inhalt trägt jedoch gemeinsam mit dem Businessplan und einer Markt- und Peergroup-Analyse wesentlich zur Gestaltung des Argumentationskonzepts (der Equity Story), mit dem bei den Kapitalmarktteilnehmern für die Investition geworben wird, bei. Dieses Konzept bildet wiederum eine Grundlage für den rechtlich verbindlichen Börsenprospekt, der allen Investoren zur Verfügung gestellt wird. Der Börsenprospekt, dessen Inhalt europarechtlich durch die Verordnung (EU) 2017/1129 (Prospektverordnung) () und sowie ergänzend das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) und das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) geregelt ist, zählt zu den Voraussetzungen für den Antrag auf die Zulassung zum Handel an der ausgewählten Börse, die für ein bestimmtes Börsensegment beantragt wird.
Erstellung erster Finanzanalysen Durch ihre unabhängigen Finanzanalysten lassen die Konsortialbanken nun Finanzstudien, erstellen, die Marktstellung und Marktpotential des Unternehmens beschreiben. Diese Finanzanalysen enthalten neben einer allgemeinen Beschreibung des Unternehmens samt Historie, aktuellen Entwicklungen und Wettbewerbsanalysen insbesondere auch Discounted Cash-Flow-Analysen und Chancen- sowie Risikoabschätzungen. Gerade diese ersten Finanzanalysen (auch englisch initial coverage genannt) umfassen oft an die hundert Seiten, auf denen die Finanzanalysten das Unternehmen von allen Seiten betrachten. Die fertigen Finanzanalysen sollen eine Idee vermitteln, welches ein fairer Börsenwert für das Unternehmen wäre, und stellen somit eine Indikation dar, wie hoch der Emissionspreis anzusetzen ist.
Theoretisch urteilen die Analysten dabei unabhängig von den durch die Emissionsabteilung wahrgenommenen geschäftlichen Interessen der Bank, an der Emission beteiligt zu werden. Diese Trennung der Analyse- und Emissionsabteilungen wird Chinese Wall genannt.
Da Finanzanalysen oft Gefahr laufen, als Kaufangebot ausgelegt zu werden und dadurch ein nicht unerhebliches Haftungsrisiko beinhalten, sofern die Unabhängigkeit eines Analysten in Frage gestellt wird, werden diese in der Phase des Börsenganges oft nur sehr spärlich an ausgewählte Investoren verteilt. Nachdem einige Banken durch Finanzanalysen in entsprechende Prospekthaftung genommen wurden, sind viele Banken so vorsichtig geworden, dass die Prospekte weder in den USA verteilt, noch als Datei zur Verfügung gestellt werden, sondern häufig nummeriert bei Veranstaltungen ausgelegt und am Ende wieder eingesammelt werden.
IPO-Kommunikation In den meisten Fällen ist ein IPO-Kandidat auf den Kapitalmärkten noch recht unbekannt. Zwar können die Produkte bekannt und geschätzt sein, aber sehr oft hat das Unternehmen in der Vergangenheit noch nie Unternehmenszahlen veröffentlicht und/oder regelmäßige Kontakte zu Finanzjournalisten gehabt. Und gerade diese sollen im letzten Abschnitt der IPO-Phase Artikel über das Unternehmen, deren Pläne und mittelfristige Chancen verfassen sowie eventuell Empfehlungen abgeben. Die dafür notwendigen Fakten müssen zuerst einmal zusammengetragen und optimal strukturiert werden, um sie als Pressemappe und auf der neuen Investor-Relations-Seite des Unternehmens abrufbar zu machen.
Auch bei diesen Aufgaben hat das IPO-Unternehmen die Möglichkeit, sich einen Investor-Relations-Berater zu suchen, der nicht nur die Datenaufbereitung übernimmt, sondern auch alle Pressemitteilungen schreibt und veröffentlicht sowie im unmittelbaren Vorfeld des IPOs eine Presse-Road-Show organisiert. Teilweise wird auch Werbung geschaltet, um auch damit auf sich aufmerksam zu machen.
Ziel ist es, das Unternehmen auf dem Kapitalmarkt bekannt zu machen und die für alle Interessenten notwendigen Fakten vorzubereiten und zu verbreiten. Damit wird eine positive Medienpräsenz erreicht, die von privaten sowie institutionellen Analysten und Investoren genutzt wird.
Eine erfolgreiche IPO-Kommunikation erhöht die Platzierungschancen und hat positiven Einfluss auf die Höhe des Platzierungspreises und damit auf den Mittelzufluss beim Unternehmen.
Roadshow und Bookbuilding Nun beginnt die Roadshow und das Bookbuilding-Verfahren, wobei je nach Ausgestaltung des Zeitplans die Roadshow auch bereits vor dem Bookbuilding als Pre-Marketing beginnen kann. Unter Vorstellung der Equity Story und der Finanzanalysen versuchen die Banken zunächst in der sogenannten Pre-Marketing-Phase, institutionelle Anleger für die Abnahme von Aktien aus dem Emissionsvolumen zu interessieren. In der folgenden Bookbuilding-Phase werden diese Bemühungen, meist gemeinsam mit den Vorstandsmitgliedern des Unternehmens, dessen Aktien emittiert werden sollen, in Roadshows intensiviert und das Interesse möglicher Abnehmer ausgewertet.
Festlegung des Emissionspreises