Leerverkauf

Leerverkauf (auch: Blankoverkauf, englisch short sale) ist im Bank- und Finanzwesen ein Verkauf von Basiswerten (insbesondere Devisen, Wertpapiere oder Commodities), die der Verkäufer nicht besitzt, sondern für eine bestimmte Zeit geliehen hat. Dabei spekuliert der Leerverkäufer in der Regel darauf, dass der Preis des Basiswertes sinken wird.

Um die geliehenen und verkauften Basiswerte nach Ablauf der vereinbarten Leihzeit zurückgeben zu können, muss sich der Verkäufer bis zum Erfüllungszeitpunkt durch den Kauf der Waren oder Finanzinstrumente eindecken (Deckungskauf). Er macht folglich Gewinn, wenn der Preis des Basiswertes während der Leihzeit sinkt: Der Verkauf am Anfang der Leihzeit hat ihm in diesem Fall mehr Erlös gebracht als ihn der Kauf zum Erfüllungszeitpunkt kostet. Die Möglichkeit von Leerverkäufen ist dabei nicht auf den Finanzsektor beschränkt.

Leerverkäufe werden häufig kritisiert und stoßen regelmäßig auf Feindseligkeit seitens der Gesellschaft und politischer Entscheidungsträger. Empirische Forschung zeigt allerdings, dass ein Verbot von Leerverkäufen unwirksam ist und negative Auswirkungen auf die Märkte hat.

Verfahren Ein Leerverkauf kann als Kassageschäft oder als Termingeschäft ausgestaltet sein.

Leerverkauf als Kassageschäft mini|hochkant=1.5|Schematische Darstellung eines als Kassageschäft durchgeführten Leerverkaufes mit Wertpapierleihe

Ein Leerverkauf in Form eines Kassageschäfts unterscheidet sich in Abschluss und Abwicklung nicht von einem normalen Verkauf. Das bedeutet insbesondere, dass der Leerverkäufer den verkauften Wert innerhalb der marktüblichen Fristen liefern muss. Bei Wertpapieren sind das – je nach betrachtetem Markt – meist zwei bis drei Geschäftstage. Er muss sich also den leer verkauften Wert rechtzeitig verschaffen. Im Falle von Wertpapieren geschieht das normalerweise durch eine Wertpapierleihe oder ein Wertpapierpensionsgeschäft (im Falle von Devisen analog durch einen Kredit bzw. einen Devisenswap).

Durch eine Wertpapierleihe (korrekt: Sachdarlehen) wird der Leerverkäufer im juristischen Sinn Eigentümer des geliehenen Wertpapiers. Ein Leerverkauf definiert sich jedoch nicht an dem juristischen Eigentum oder Nichteigentum des leer verkauften Wertes. Vielmehr ist die wirtschaftliche Betrachtungsweise ausschlaggebend, ob durch den Verkauf eine Shortposition entsteht, das heißt, ob der Verkäufer durch die Transaktion wirtschaftlich von einem Preisrückgang des verkauften Wertes profitiert.

Zur Rückführung der Leihe beziehungsweise des Pensionsgeschäftes muss der Leerverkäufer den verkauften Wert zu einem zukünftigen Zeitpunkt zurückkaufen. Ist der Preis des Wertes bis dahin gefallen, muss der Verkäufer einen geringeren Preis als den zahlen, den er bei dem Verkauf erzielt hat, und erzielt somit einen Gewinn. Ist der Preis dagegen gestiegen, macht der Verkäufer einen Verlust, da er sich zu einem höheren Preis eindecken muss.

Leerverkauf als Termingeschäft Bei Leerverkäufen über unbedingte Termingeschäfte (Forwards und Futures) muss im Gegensatz zum Kassageschäft erst in der Zukunft geliefert werden. Der Leerverkäufer kann den Leerverkauf vor dem Verfallstermin glattstellen, indem er den gegenläufigen Terminkauf tätigt, oder er kann den Basiswert vor dem Fälligkeitstermin kaufen und bei Verfall liefern. Gewinn- und Verlustmöglichkeiten entsprechen denen des Kassageschäftes.

Die Position, die durch den Leerverkauf als Termingeschäft für den Verkäufer entsteht, heißt Short-Position. Das ist unabhängig davon, ob der Verkäufer tatsächlich leer verkauft oder den Basiswert in Besitz hat.

Bedingte Termingeschäfte (Optionen) erlauben eine ähnliche Position wie ein Leerverkauf des Basiswertes, indem eine Verkaufsoption erworben oder eine Kaufoption veräußert wird. Zudem kann eine Position mit exakt dem gleichen Gewinn- und Verlustprofil wie ein Terminverkauf mit Optionen nachgebildet werden: Hierfür wird eine Verkaufsoption erworben und gleichzeitig eine Kaufoption veräußert, wobei beide Optionen den gleichen Ausübungskurs haben.

Gedeckte und ungedeckte Leerverkäufe Im Zusammenhang mit Wertpapierleerverkäufen existiert die Praxis des Naked Short Selling (im Deutschen mit „nackter“ oder „ungedeckter“ (PDF; 290 kB) Leerverkauf wiedergegeben). Die Begriffsbildung ist uneinheitlich. Gemeinsam ist allen, dass der Leerverkäufer sich zum Zeitpunkt des Verkaufs noch kein Eigentum am leer verkauften Wertpapier verschafft hat.Thomas Laurer: Der Leerverkauf von Aktien. Abgrenzung, Formen und aufsichtsrechtliche Implikationen. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen. 61, Nr. 19, 2008, S. 984. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) fasst in ihren Allgemeinverfügungen, zuletzt vom 18. Mai 2010, den Begriff enger und versteht seit September 2008 unter ungedeckten Leerverkäufen jene, bei denen sich der Verkäufer weder Eigentum verschafft noch einen Anspruch auf einen Eigentumsübertrag hat., heruntergeladen am 8. Oktober 2008.

Ähnlich ist die Begriffsbildung der SEC in den Vereinigten Staaten, für die ein Naked Short Sale vorliegt, wenn der Verkäufer nicht rechtzeitig für Eindeckung sorgt und so Gefahr läuft, in Lieferverzug zu kommen.Key Points About Regulation SHO (englisch)

Ungedeckte Leerverkäufe sind in Deutschland und der ganzen Europäischen Union verboten.

Lieferverzug Für den Fall eines Lieferverzuges gelten beim Leerverkauf die üblichen Regeln des Wertpapiergeschäftes, je nach Markt: In Deutschland muss zwei Geschäftstage nach Geschäftsabschluss geliefert werden, bei Verzug kann nach weiteren ein bis zwei Tagen eine Zwangsregulierung durchgeführt werden. Auf dem Euromarkt unter dem ISMA-Rahmenvertrag muss die Lieferung nach drei Geschäftstagen erfolgen. Frühestens nach zwei Tagen Verzug kann die Zwangsregulierung angedroht werden, die nach weiteren fünf Tagen durchgeführt werden kann, also frühestens acht Geschäftstage nach Abschluss.

Einsatzmöglichkeiten, Chancen und Risiken Ähnlich wie bei Derivaten gibt es bei Leerverkäufen drei grundsätzliche Einsatzmöglichkeiten: Als Spekulation auf zukünftige Preisänderungen, im Falle des Leerverkaufs einen Preisrückgang, als Sicherungsgeschäft, zum Beispiel, indem ein Terminkauf eines bestimmten Gutes über den Leerverkauf desselben Gutes abgesichert wird, oder zur Ausnutzung von Preisinkonsistenzen zwischen dem Kassamarkt und dem Terminmarkt (Arbitrage), etwa in Form der umgekehrten Cash-and-Carry-Arbitrage.

Bestimmte Termingeschäfte (beispielsweise Terminkauf, Kaufoption, Stillhalter einer Verkaufsoption) lassen sich am Kassamarkt nur mit Leerverkäufen absichern. Aufgrund dieser Absicherungsfunktion sowie der Arbitragemöglichkeit spielen Leerverkäufe eine wichtige Rolle bei der Preisbildung an den Terminmärkten.

Das Eingehen einer Short-Position in Form des Leerverkaufs eines Wertes beinhaltet ein Chancen-Risiko-Verhältnis (Marktpreisrisiko), das genau umgekehrt dem des Kaufes dieses Wertes ist. Beispielsweise ist beim Kauf einer Aktie der maximal mögliche Verlust auf den Kaufpreis begrenzt, während die Chancen aus einem Kursanstieg theoretisch unbegrenzt sind. Beim Leerverkauf dieser Aktie ist spiegelbildlich die Chance auf die erlöste Einnahme limitiert, während das Risiko durch einen Kursanstieg theoretisch unbegrenzt ist.

Gerade bei ungedeckten Verkäufen hat der Leerverkäufer ein Eindeckungsrisiko. Dies besteht darin, auf Grund mangelnder Verfügbarkeit des leer verkauften Wertes diesen nur zu einem erhöhten Preis oder gar nicht liefern zu können (vgl. Marktliquiditätsrisiko). Die Risiken des Käufers sind grundsätzlich mit denen aus einem normalen Kaufvertrag identisch. Der Käufer kann bei Nichterfüllung seitens des Leerverkäufers vom Vertrag zurücktreten und Schadensersatz verlangen.

Besonders problematisch ist der sogenannte Short Squeeze (englisch bedeutet Knappheit, Engpass), bei dem es nach Leerverkauf zu einem Kursanstieg der Aktie kommt. Viele Leerverkäufer wollen oder müssen ihre eingegangenen Short-Positionen glattstellen, um ihre Verluste zu begrenzen, was zu einem weiteren Kursanstieg führt und damit die Verluste aus diesen Positionen erhöht. Ein Beispiel hierfür ist der sprunghafte Kursanstieg der Volkswagen-Aktie auf über 1.000 Euro im Oktober 2008.

Leerverkäufe werden als charakteristisch für Hedgefonds angesehenHanno Berger/Kai-Uwe Steck, Regulierung von Hedge Fonds in Deutschland – Bestandsaufnahme, praktische Erkenntnisse und Ausblick, Nr. 114, Arbeitspapier Universität Frankfurt am Main, 2005, S. 6. (PDF; 239 kB) (vgl. hierzu den Abschnitt Hedgefonds-Strategien im Artikel Hedgefonds).

Rechtslage und Verbotsmöglichkeit

Deutschland Der Leerverkauf ist kein Spiel nach BGB, da eine beiderseitige Spielabsicht vorliegen muss; dem Käufer ist jedoch die Leerverkaufssituation nicht bekannt.Martin Zimmermann, Das Aktiendarlehen, 2014, S. 161 ff. In § 283 Abs. 1 Nr. 2 KAGB wird der Begriff "Leerverkauf" für das Kapitalanlagerecht definiert. Zivilrechtlich unterliegen Leerverkäufe dem Kaufvertragsrecht, das die Möglichkeit eines Leerverkaufs zulässt. Das in Abs. 1 Satz 1 BGB für Kaufverträge kodifizierte Trennungsprinzip gestattet nämlich das Eingehen einer Verpflichtung, die erst später erfüllt werden muss. Danach wird der Verkäufer zunächst lediglich verpflichtet, dem Käufer Eigentum zu verschaffen. Der Kaufvertrag setzt als reines Verpflichtungsgeschäft mithin nicht voraus, dass der Verkäufer zum Zeitpunkt der Begründung seiner Lieferverpflichtung bereits lieferfähig ist. Das gilt auch für den Leerverkauf.

Scheitert die Eindeckung durch den Verkäufer, so bewirkt die Unmöglichkeit der Erfüllung durch den Verkäufer keine Unwirksamkeit des bestehenden Verpflichtungsgeschäfts ( Abs. 1 BGB). Diese Bestimmung beschreibt Fälle anfänglicher Unmöglichkeit, bei der das Lieferhindernis bereits bei oder vor Vertragsabschluss vorliegt. Ist es dem Verkäufer im Zeitpunkt des Vertragsschlusses nach BGB unmöglich, seiner Lieferverpflichtung nachzukommen, wird dem Käufer ein Rücktrittsrecht eingeräumt ( Abs. 5 BGB), bei Kenntnis des Verkäufers vom Leistungshindernis steht dem Käufer ein Schadensersatzanspruch aus Abs. 2 BGB zu.

Selbst am Kassamarkt ausgeführte Leerverkäufe sind laut der Gesetzesbegründung zur Börsengesetznovelle 1989 grundsätzlich den Börsentermingeschäften zuzuordnen. Grund ist, dass einem Bankkunden bei einem Leerverkauf ein Marktpreisrisiko entsteht, das für ein Börsentermingeschäft typisch ist. Kein Börsentermingeschäft liegt vor, wenn der Leerverkäufer aus einem anderen Termingeschäft einen zukünftigen Lieferanspruch auf die leer verkaufte Wertpapiergattung hat und sich die Papiere bis dahin leiht, da dann das für ein Termingeschäft übliche Risiko nicht entsteht.Hans-Wilhelm Ruland: Effekten. Schäffer-Poeschel, Stuttgart 2004, ISBN 3-7910-2249-0, S. 169f. Ruland wiederum bezieht sich auf Siegfried Kümpel: Bank- und Kapitalmarktrecht. 1995.

Bis Dezember 2003 regelte das Kapitalanlagegesellschaftsgesetz (KAGG) im § 9 Absatz 5 Satz 1, dass Verkäufe von Wertpapieren, die zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Sondervermögen nach § 6 KAGG gehörten, verboten waren. Das Verbot von Leerverkäufen traf jedoch nur die nach § 1 des KAAG errichteten Kapitalanlagegesellschaften und war auf sonstige Marktteilnehmer nicht anwendbar. Das KAGG wurde ab 2004 durch das Investmentgesetz (InvG) abgelöst. Dieses enthielt eine inhaltsgleiche Bestimmung in InvG. Seit 2013 finden sich Regelungen im Kapitalanlagegesetzbuch (u. a. KAGB).

Zudem verbot seit dem 27. Juli 2010 Abs. 1 WpHG ungedeckte Leerverkäufe, bis die am 1. November 2012 in allen EU-Mitgliedstaaten in Kraft getretene Verordnung (EU) 236/2012 ein europaweites Verbot für solche Leerverkäufe aussprach. In Abs. 1 WpHG n. F. wird die Geltung dieser Verordnung für Deutschland bestätigt.

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