Insiderhandel

Insiderhandel bedeutet im Finanzwesen die Verwendung von Insiderinformationen für Börsengeschäfte und ist ein Begriff des Finanzmarkts, speziell des Aktienmarkts. Insiderhandel ist in Deutschland und den meisten Mitgliedstaaten der Europäischen Union eine Straftat, da er die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts beeinträchtigt.

Rechtliche Regelung

Verbot des Insiderhandels in Deutschland Das Verbot des Insiderhandels enthält Art. 14 der am 2. Juli 2014 in Kraft getretenen Marktmissbrauchsverordnung (MMVO). Diese Norm verbietet mehrere Handlungsweisen: das Versuchen oder Tätigen eines Insidergeschäfts, das Verleiten oder Anstiften eines Dritten zur Vornahme eines Insidergeschäfts und die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen. Ein Insidergeschäft liegt gemäß Art. 8 Absatz 1 Satz 1 MMVO vor, wenn jemand ein Finanzinstrument unter Nutzung einer Insiderinformation für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt erwirbt oder veräußert.

Die durch Art. 14 MMVO verbotenen Verhaltensweisen sind gemäß des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) jeweils mit Freiheitsstrafen bis zu fünf Jahren oder Geldstrafen bedroht.

Insider Als Insider gilt, wer über eine kurserhebliche Information mit Bezug zu einem Insiderpapier oder dessen Emittenten verfügt, bevor diese Information öffentlich bekannt geworden ist.

Den Begriff des Insiderpapiers definiert Art. 2 Absatz 1 MMVO. Hiernach handelt es sich um ein Finanzinstrument, auf das eine der in Art. 2 Absatz 1 MMVO genannten Bedingungen zutrifft. Dies erfasst insbesondere Instrumente, die an einem organisierten Markt oder einem multilateralen Handelssystem gehandelt werden oder zu einer solchen Handelsplattform zugelassen werden sollen. In den Begriff integriert sind auch Rechte auf Zeichnung, Erwerb oder Veräußerung von Wertpapieren (Optionsgeschäft), Rechte auf Zahlung eines Differenzbetrages, der sich an der Wertentwicklung von Wertpapieren bemisst (Differenzgeschäfte), Terminkontrakte und Rechte auf Terminkontrakte auf Aktien- oder Rentenindizes oder Zinsterminkontrakte sowie sonstige Terminkontrakte, die zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren verpflichten (Termingeschäfte).

Nach der durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz im Jahr 2004 erweiterten Definition sind Insiderpapiere nunmehr auch solche Finanzinstrumente, deren Preis von börsengehandelten Finanzinstrumenten abhängt. Damit sind auch nicht an einer Börse gehandelte Werte, wenn deren Preis von börsengehandelten Finanzinstrumenten bestimmt wird, als Insiderpapiere erfasst.

Als Insider kommen beispielsweise Personen in Betracht, die am Kapital eines Unternehmens oder eines mit ihm verbundenen Unternehmens beteiligt sind, die aufgrund ihrer Tätigkeit im Unternehmen Kenntnisse erlangen (zum Beispiel Vorstandsmitglieder, Aufsichtsratsmitglieder), die wegen ihres Berufes oder ihrer Aufgabe Kenntnisse erlangen (zum Beispiel Rechtsanwälte, Notare, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Unternehmensberater) oder die Insiderinformationen aufgrund der Vorbereitung oder Begehung von Straftaten erlangt haben.

Die frühere Einteilung des WpHG in Primärinsider, die bestimmungsgemäß kurserhebliche, nicht öffentlich bekannte Informationen erhalten, und anderen als Sekundärinsider bezeichneten Personen wird von Art. 7 MMVO nicht vorgenommen. Die Verbote der MMVO richten sich daher gleichermaßen an beide Insidergruppen. Weiterhin von Bedeutung ist diese Unterscheidung allerdings für die Rechtsfolgen, die an die Tat geknüpft sind.

Vorliegen einer Insiderinformation, Art. 7 MMVO Der Begriff der Insiderinformation wird durch Art. 7 MMVO definiert. Hiernach handelt es sich um eine präzise Information über einen Umstand, der einen Bezug zu einem Wertpapieremittenten aufweist. Ferner muss die Information der Öffentlichkeit unbekannt sein sowie den Kurs des Wertpapiers erheblich beeinflussen können. Dies deckt sich im Wesentlichen mit dem früheren § 13 Absatz 1 Satz 1 WpHG.Bernd Graßl: Die neue Marktmissbrauchsverordnung der EU. In: Der Betrieb, 2015, S. 2066 (2067).

Hinreichend präziser Umstand Als Umstände kommen zum einen Tatsachen in Betracht. Tatsachen, die typischerweise eine Insiderinformation darstellen können, sind Übernahmeangebote, ein Forschungserfolg des Unternehmens, unerwartete Gewinnsteigerungen oder Großaufträge (diese führen in der Regel zu Kurssteigerungen), ein unerwarteter Gewinneinbruch, Insolvenzantrag wegen Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung (hierbei wird der Kurs regelmäßig fallen) sowie Unternehmensfusionen und Personalveränderungen. Daneben können Umstände auch Werturteile und Prognosen sein, soweit sie eine hinreichend präzise Tatsachengrundlage haben. Als hinreichend präzise gilt eine Information nach Art. 7 Absatz 2 Satz 1 MMVO, wenn man davon ausgehen kann, dass sie spezifisch genug ist, um den Kurs des Finanzinstruments zu beeinflussen, wäre sie allgemein bekannt. Dies trifft in der Regel nicht auf bloße Gerüchte zu. Etwas anderes kann gelten, wenn das Gerücht auf einer beweisbaren Tatsachengrundlage beruht.

Sofern ihr Eintritt hinreichend wahrscheinlich ist, können auch solche Umstände Insiderinformationen darstellen, die erst in der Zukunft eintreten, etwa der beabsichtigte Rücktritt eines führenden Managers. Eine hinreichende Wahrscheinlichkeit sah der Europäische Gerichtshof in der 2012 ergangenen Geltl-Entscheidung als gegeben an, wenn der Eintritt des Umstands vernünftigerweise vorhersehbar ist.EuGH, Urteil vom 28. Juni 2012, C-19/11 = Neue Juristische Wochenschrift, 2012, S. 2787 (2789). Art. 7 Absatz 2 Satz 1 MMVO übernahm diese Definition.

Nach Art. 7 Absatz 3 MMVO können auch Zwischenschritte innerhalb eines mehrstufigen Entscheidungsprozesses Insiderinformationen darstellen. Von Bedeutung ist dies beispielsweise bei Unternehmenskäufen oder dem Rücktritt von Führungspersonen. Dieser Absatz knüpft an die Rechtsprechung des EuGH in der Rechtssache Geltl an.

Der Bundesgerichtshof fordert in einzelnen Fällen, dass die Information einen Drittbezug aufweisen muss. Hieran fehlt es, wenn sich die Information ausschließlich auf die Person des Insiders bezieht. Dies trifft beispielsweise auf persönliche Absichten zu, etwa die Absicht, ein Wertpapier in einem Börsenmagazin als zuverlässig zu empfehlen. Aufgrund dieses Kriteriums handelt es sich beim Scalping grundsätzlich nicht um ein Insidergeschäft. Es kann allerdings eine verbotene Marktmanipulation darstellen.. Im Übrigen ist der Drittbezug aber kein zwingendes Kriterium mehr für eine Insiderinformation.

Emittentenbezug Den notwendigen Emittentenbezug besitzt der Umstand nach Art. 7 Absatz 1 a MMVO, wenn er den Emittenten zumindest indirekt betrifft. Dies trifft insbesondere auf solche Umstände zu, die sich auf die geschäftliche oder finanzielle Situation des Emittenten beziehen. Daneben kann sich der Umstand auf das Wertpapier betreffen. Dies ist der Fall, wenn er sich auf den Handel mit dem Papier auswirkt.

Keine öffentliche Bekanntgabe Eine Information gilt nur dann als Insiderinformation, wenn sie nicht öffentlich bekannt ist. Die öffentliche Bekanntheit liegt vor, wenn die Information durch einen unbestimmten Personenkreis zur Kenntnis genommen werden kann. Eine öffentliche Bekanntheit kann beispielsweise durch Veröffentlichung einer ad-hoc-Mitteilung geschaffen werden.

Kursbeeinflussungspotential Eine Eignung zur Kursbeeinflussung besitzt die Information nach Art. 7 Absatz 4 MMVO, wenn sie durch einen verständigen Anleger bei seiner Anlagestrategie berücksichtigt würde.

Der BGH hat sich in seiner Entscheidung vom 27. Januar 2010 über Kriterien geäußert, die eine Insiderinformation als kurserheblich betreffen.BGH, Urteil vom 27. Januar 2010, 5 StR 224/09 = Neue Juristische Wochenschrift, 2010, S. 882. Danach ließen sich feste Schwellenwerte nicht festlegen. Entscheidend sei eine individuelle Bewertung der Information aus ex-ante-Perspektive. An die Feststellung solcher kursrelevanten Umstände dürften angesichts der Vielzahl der neben der Tathandlung regelmäßig an der Preisbildung mitwirkenden Faktoren keine überspannten Anforderungen für einen Nachweis gestellt werden. Es sei nicht notwendig, Marktteilnehmer zu befragen. Stattdessen genüge es, Kursverlauf und Umsatz in den Blick zu nehmen.Kriminelle Optionsgeschäfte – Verkauf zum falschen Zeitpunkt ist Insiderhandel. In: FAZ, 23. Februar 2010.

Verbotene Verhaltensweisen, Art. 14 MMVO

Tatbestandsmäßige Handlungen Art. 14 MMVO verbietet drei Handlungen: das Tätigen oder Versuchen von Insidergeschäften, das Empfehlen von oder das Anstiften zu Insidergeschäften sowie die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen. Diese Verhaltensweisen waren bereits unter Geltung von § 14 WpHG unzulässig.

Ein Insidergeschäft liegt nach Art. 8 Absatz 1 MMVO vor, wenn jemand Finanzinstrumente kauft oder verkauft und hierbei eine Insiderinformation nutzt. Ein Verwenden liegt vor, wenn die Anlageentscheidung des Insiders durch die Information beeinflusst wird. Unzulässig ist somit beispielsweise das Kaufen oder Verkaufen eines Finanzinstruments nach Kenntniserlangung von einer Insiderinformation, die einen Bezug zu diesem Instrument aufweist. Anders als unter Geltung von§ 14 WpHG zählen nach Art. 8 Absatz 1 Satz 2 MMVO auch Stornierung und Änderung eines Auftrags in Bezug auf ein Finanzinstrument als Verwenden einer Insiderinformation.Klaus von der Linden: Das neue Marktmissbrauchsrecht im Überblick. In: Deutsches Steuerrecht, 2016, S. 1036 (1037). Sobald der Insider also Kenntnis von einem Umstand erlangt, verpflichtet ihn dies zum Stillhalten in Bezug auf das betroffene Finanzinstrument, bis der Umstand öffentlich bekannt wird.

Einen weiteren Fall des Insiderhandels stellt nach Art. 7 Absatz 1 d MMVO das Frontrunning dar. Hierbei führt ein Unternehmen Eigenaufträge durch und macht sich hierbei die Kenntnis von Informationen zunutze, die aus bereits erteilten Kundenaufträgen herrühren.

Ausnahmen vom Verbot Nach Art. 5 Absatz 4 MMVO fällt eine Handlung nicht unter das Verbot des Insiderhandels, wenn sie im Rahmen eines Rückkaufprogramms oder einer Stabilisierungsmaßnahme erfolgt.

Weitere Ausnahmen vom Verbot des Art. 14 enthalten die Art. 9-11 MMVO. Hiernach sind zulässig etwa die Offenlegung von Insiderinformationen im Rahmen journalistischer Tätigkeit (Art. 10 Absatz 1 MMVO), die Marktsondierung (Art. 11 MMVO) und das Handeln als Market-Maker (Art. 9 Absatz 2 MMVO).

Ebenfalls vom Verbot ausgenommen ist nach Art. 9 Absatz 4 MMVO das Entscheiden über die Übernahme eines Unternehmens, nachdem dort eine Due-Diligence-Prüfung durchgeführt wurde. Bereits vor Einführung dieses Ausnahmegrunds bestand Einigkeit in der Rechtswissenschaft dahingehend, dass dieser aus wirtschaftlicher Sicht notwendige Prüfvorgang zulässig ist. Umstritten war lediglich, auf welchem Weg diese Ausnahme erreicht wird. Teilweise wurde die Kausalität zwischen der Kenntnis von der Insiderinformation und der Entscheidung verneint, da die Bereitschaft zum Kauf bereits vor Kenntniserlangung besteht. Andere nahmen mangels Sanktionswürdigkeit des Verhaltens eine teleologische Reduktion des § 14 WpHG vor.

Überwachung des Insiderhandels Die Aufgabe der Insiderüberwachung ist es, Insiderhandel zu unterbinden. Hierzu sind in den westlichen Staaten nationale Börsen- und Wertpapieraufsichtsbehörden tätig. Ihr Ziel ist es auch, die Funktionsfähigkeit fairer Märkte für Wertpapiere und die Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften zu sichern. Ein Element ihrer Überwachungsaufgaben ist dabei das Aufspüren und Verfolgen verbotener Insidergeschäfte.