Das Risiko-Rendite-Paradoxon (englisch ) ist in der Wirtschaft ein Postulat über den Zusammenhang zwischen den beiden ökonomischen Größen Finanzrisiko und Rendite. Dabei wird eine negative Korrelation unterstellt, wodurch das Risiko-Rendite-Paradoxon im Widerspruch zu der klassischen Kapitalmarkttheorie steht.
Begründer Das Risiko-Rendite-Paradoxon wurde 1980 von Edward H. Bowman postuliert, der als Professor am MIT Sloan School of Management in Cambridge (Massachusetts) tätig war. Während seiner beruflichen Laufbahn beschäftigte er sich vorwiegend mit Forschungsgebieten wie der betrieblichen Entscheidungsfindung, Unternehmensstrategien, Corporate Social Responsibility und der Real-Options-Theorie.
Theoretische Grundlagen Theoretische Einordnung Das Risiko-Rendite-Paradoxon steht im Gegensatz zur bisher etablierten klassischen Kapitalmarkttheorie. Seine Aussagen beziehen sich auf das Risikomanagement und Risikocontrolling in Unternehmen.
Begriffsklärung Der Begriff des Risikos wird dabei von Bowman selbst als „(…) concept that captures the uncertainty, or more precisely, the probability distribution associated with the outcome of resource commitments“ definiert – d. h. ein Konzept bezüglich der Unsicherheit, bzw. der mit dem Ressourceneinsatz verbundene Wahrscheinlichkeitsverteilung. Risiko ist in der Praxis ex ante relevant, also vor der Entscheidung über den Ressourceneinsatz, kann aber mit verschiedenen Instrumenten erst ex post, also nach der Entscheidung, gemessen werden. Dies geschieht beispielsweise mit Risikomaßen wie der Varianz oder Standardabweichung von Erfolgsmaßen, z. B. der Eigenkapitalrendite.
Das Risiko-Rendite-Paradoxon bezieht sich dabei nicht nur auf ein spezielles Risiko, sondern auf alle potenziellen Unternehmensrisiken. Als Renditemaß legt Bowman den häufig verwendeten Return on Equity (RoE) fest. Dieser ergibt sich aus dem Gewinn nach Steuern dividiert durch das Eigenkapital.
Risiko-Rendite-Paradoxon Bisherige Annahmen Die bisherigen Annahmen bezüglich der Beziehung zwischen finanziellem Risiko und der Rendite beliefen sich auf Folgende: Ein typischer Manager ist eher risikoavers. Somit benötigt ein riskanteres Investment eine höhere erwartete Rendite, damit es durchgeführt und das damit verbundene Risiko in Kauf genommen wird. Risiko und Rendite sind demnach positiv korreliert: Je mehr Risiko eingegangen wird, desto höher ist die erwartete Rendite (die Rendite „ex ante“).
Bowman stellt diese Annahme einer positiven Korrelation infrage. Seiner empirischen Untersuchung liegt die Hypothese zugrunde, dass höheres Risiko nicht mit höheren Renditen verbunden ist, sondern vielmehr mit niedrigeren Renditen im Zusammenhang steht. In diesem Widerspruch liegt das sogenannte Risiko-Rendite-Paradoxon.
Empirische Studien von Bowman Um diese Hypothese empirisch zu überprüfen, wurden die Durchschnittsrendite eines Unternehmens und dessen Profit Variability, also dessen Gewinnschwankungen, untersucht. Der Betrachtungszeitraum umfasste fünf Jahre (1972–1976). Anhand dieser Größen wurden den Unternehmen Ränge zugeteilt und anschließend der Median gebildet. Die entstandenen Werte wurden im Folgenden für jede untersuchte Branche in eine 2x2-Kontingenztafel eingeordnet.
Die einzige Branche, die dabei Bowmans Vorüberlegungen widersprach, war die Metall- und Bergbau-Branche. Hier zeigte sich eine positive Beziehung zwischen Risiko und Rendite. In allen anderen untersuchten Branchen (bspw. Verpackungs-, Bankenbranche) war jedoch zu erkennen, dass – wie Bowman angenommen hat – eine negative Korrelation zwischen Risiko und Return in den einzelnen Branchen besteht.
Nach dieser Vorstudie wurden die bisher erzielten Ergebnisse in einer weiteren, größer angelegten empirischen Untersuchung überprüft. Hierfür wurden über einen Zeitraum von neun Jahren, 1968 bis 1976, 1.572 verschiedene Unternehmen aus 85 Branchen untersucht. Dabei ergab sich, dass die Hypothese einer negativen Risiko-Rendite-Beziehung von 56 Branchen unterstützt und von 21 widerlegt wurde. Bei acht Branchen konnte keine eindeutige Aussage getroffen werden. Somit wird Bowmans Hypothese bis hierhin von beiden Studien größtenteils belegt.
Anschließend wurden die Werte von circa 300 Unternehmen aus neun verschiedenen Branchen aggregiert und ebenfalls in der 2-Felder-Matrix dargestellt. Hierbei war allerdings keinerlei Korrelation zwischen Risiko und Rendite/Return ersichtlich, weder positiv noch negativ.
Festzuhalten ist demnach, dass den Ergebnissen von Bowman zufolge innerhalb einer Branche zumeist eine signifikante negative Risiko-Rendite-Korrelation vorliegt. Dies widerlegte somit einige bis dato bestehende Erkenntnisse. Werden mehrere Branchen aggregiert betrachtet, ist allerdings keine Korrelation zwischen dem Risiko und der Rendite mehr erkennbar.
Anzumerken ist jedoch außerdem, dass das Paradoxon nicht in einem perfekten Markt auftreten würde.
Erklärungsversuche der Ergebnisse Bowman erklärt diese Ergebnisse dadurch, dass durch kompetentes Management innerhalb einer Branche höhere Renditen zu niedrigeren Schwankungen erzielt werden können. Andere Erklärungsansätze liegen in der Risikoeinstellung der Manager – diese könnten risikofreudig statt, wie davor angenommen, risikoavers sein – sowie in der vom Unternehmen gewählten Strategie. So kann es bspw. sein, dass ein Unternehmen von einer früher implementierten Strategie profitiert und so höhere Gewinne bei gleichzeitig verhältnismäßig niedrigen Schwankungen erzielt. Hierzu können beispielsweise ein bereits bestehender Kundenstamm, eine hohe Reputation eines Produktes oder des ganzen Unternehmens oder hohe Mitarbeitertreue zählen. Zudem weisen profitablere Unternehmen häufig eine größere Diversifikation als weniger profitable Unternehmen auf, wodurch ebenfalls eine Risikosenkung erzielt werden kann.
Maßnahmen zur Eliminierung des Paradoxons Eliminiert werden kann die von Bowman erörterte Anomalie beispielsweise, indem die Wertpapiere der entsprechenden Unternehmen anders gepreist werden. So sollten laut Bowman Wertpapiere vergleichsweise höher bepreist werden, sofern sie von Unternehmen mit niedrigem Risiko und hohen Profiten stammen. Im Zuge dessen wird der Profit des Wertpapierkäufers gemindert und das von Bowman beschriebene Paradoxon eliminiert.
Erklärungsansätze für das Risiko-Rendite-Paradoxon Prospect-Theorie Einen theoretischen Bezugsrahmen des Risiko-Rendite-Paradoxons stellt die Prospect-Theorie von Daniel Kahneman und Amos Tversky (1979) dar. Sie modifiziert die normative Erwartungsnutzen-Theorie. Die Entscheidung des Individuums erfolgt zu Gunsten der Alternative hinsichtlich ihrer Aussichten (Prospekte). Die Prospect-Theorie gliedert die Entscheidungsbildung in zwei Phasen. In der ersten Phase werden die Alternativen dargestellt und analysiert (Editierphase). Anschließend folgt die Bewertung der zur Auswahl stehenden Alternativen (Evaluationsphase). Die Editierphase kann durch sechs mentale Phänomene beschrieben werden.
1. Coding: Ergebnisse der Entscheidungen werden nicht in absoluten Zahlen betrachtet, sondern als Gewinne (Abweichung nach oben) und Verluste (Abweichung nach unten) hinsichtlich eines Referenzpunktes (Nullpunkt).
2. Combination: Vereinfachung der Entscheidungsfindung durch Addition der Alternativen mit gleichem Ergebnis.
3. Segregation: Herausrechnen der sicheren Komponente. (Bsp.: Gewinn von 500 Euro mit einer Wahrscheinlichkeit von 70 % und Gewinn von 300 mit einer Wahrscheinlichkeit von 30 % ergibt einen sicheren Gewinn i.H.v. 300 Euro.)
4. Cancellation: Alternativen mit gleichen Komponenten werden nicht berücksichtigt.
5. Simplification: „Unrunde“ Wahrscheinlichkeiten werden mental auf- oder abgerundet. Aus Vereinfachungsgründen werden extrem unwahrscheinliche Ergebnisse ausgeschlossen.
6. Eliminierung streng dominierter Alternativen. Verlauf der Bewertungsfunktion Jeder Auszahlung wird ein Wert zugeordnet, welcher den subjektiven Nutzen der Auszahlung für den Entscheidungsträger widerspiegelt. Die Auszahlungsergebnisse werden dabei als Abweichung (v) von einem vorher festgelegten Referenzpunkt (Koordinatenursprung) betrachtet. Die Abszisse bildet Gewinn/Verluste (objektiver Wert) ab, die Ordinate die dazugehörigen subjektiven Werte des Entscheidungsträgers, die er den Gewinnen/Verlusten beimisst. Die Veränderung des Wertes in Bezug auf den Referenzpunkt ist der Träger des Nutzens, nicht die absolute Zahl.Beck, H. (2014): Die Prospect Theory und ihre Konsequenzen, Behavioral Economics, S. 101–195. Der Referenzpunkt für den Nutzen ist bezugssystemabhängig (Framing). Der Wert der Alternative hängt für den Entscheidungsträger erstens von dem Referenzpunkt und zweitens von der Höhe der Abweichung hinsichtlich des Referenzpunktes ab.
Im Bereich der positiven Prospekte, also Ereignisse mit Gewinnaussicht, verläuft die Kurve der Wertfunktion konkav. Die Wertefunktion der Kurve verläuft im Bereich der negativen Prospekte, Ereignisse mit Verlustaussicht, steiler und konvex.
Begründungen Die Begründung für diese Form liegt in der psychologischen Wahrnehmung des Entscheiders und der Reizgröße. Kahneman und Tversky erklären die Krümmung der Bewertungsfunktion im Gewinnbereich damit, dass die absolute Differenz zwischen den Gewinnen eine umso geringere Bedeutung für den Entscheidungsträger aufweist, je größer der erwartete Gewinn bereits ist. Zum Beispiel: Der Gewinn von 50 auf 100 Euro wird von dem Entscheidungsträger höher bewertet, als wenn ein Gewinn von 2000 Euro auf 2100 Euro steigt. Diese Logik ist auf den Verlustbereich zu übertragen, womit die konvexe Form erklärt wird. Der steilere Verlauf der Bewertungsfunktion im Verlustbereich im Vergleich zum Gewinnbereich lässt sich dadurch erklären, dass der Entscheidungsträger in seinem Entscheidungsverhalten aufgrund der Verlustaversion durch Verluste stärker beeinflusst wird als durch Gewinne. Aus diesem Grund ist die Bewertungsfunktion nicht punktsymmetrisch. Ein Erklärungsansatz für die Verlustaversion ist der Besitztumseffekt ( endowment effect), welcher in der Literatur häufig nicht trennscharf von der Status-quo-Verzerrung abgegrenzt wird. Der Besitztumseffekt besagt, dass Gegenstände, welche sich bereits im eigenen Besitz befinden einen höheren Wert beimessen, d. h. die Wertschätzung eines Objektes hängt von den Besitzverhältnissen ab. Kombination von Wert- und Gewichtungsfunktion Zur Bewertung der Alternativen wird ein subjektiver Wert () eines Prospektes bei riskanten Alternativen herangezogen. Der subjektive Wert V eines Prospekts (Wahl zwischen riskanten Alternativen) resultiert aus einem objektiven Wert und einer objektiven Wahrscheinlichkeit , welche durch die subjektive Gewichtung der Prospect-Theorie „verzerrt“ werden.
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Es folgt das vierteilige Risikoverhalten der Prospect-Theorie (fourfold pattern of risk attitudes). Der Entscheidungsträger ist risikoavers im Bereich der Gewinne mit hohen Wahrscheinlichkeiten und der Verluste mit geringer Wahrscheinlichkeit. Hingegen ist er risikogeneigt im Bereich der Gewinne mit kleinen Wahrscheinlichkeiten und der Verluste mit hohen Wahrscheinlichkeiten.Harbaugh, W. T, Krause, K. & Vesterlund, L. (2010): The fourfold pattern of risk attitudes in choice and pricing tasks, The Economic Journal, Jg. 120, S. 595–611.
In Bezug auf das Risiko-Rendite-Paradoxon bedeutet dies, das der Referenzpunkt einer Entscheidung durch die relative Renditeposition (häufig Kapital- oder Umsatzrendite der Branche) bestimmt wird.Günther, Thomas/Detzner, Martin (2012): Sind Manager und Controller risikoscheu? Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, in: Controlling, 24. Jg. 2012, S. 247–254.