Die Projektbewertung ist ein Teilgebiet des Corporate Finance und beinhaltet Methoden zur Wertermittlung eines Projektes im Unternehmen. Die dadurch entstehende Vergleichsmöglichkeit von mehreren alternativen Projekten gewährleistet eine optimale Vorbereitung von unternehmerischen Entscheidungen im Hinblick auf eine effiziente und risikogerechte Verteilung knapper Ressourcen im Unternehmen.
Es kann dabei zwischen einer kapitalmarktorientierten und einer risikogerechten Projektbewertung unterschieden werden. Bei der kapitalmarktorientierten Projektbewertung erfolgt die Bewertung mit Hilfe des Kapitalgutpreismodells (CAPM) anhand historischer Kapitalmarktdaten des Unternehmens. Bei der risikogerechten Projektbewertung werden im Rahmen einer Risikoanalyse alle relevanten Projektrisiken identifiziert und mittels Wahrscheinlichkeitsverteilungen quantitativ beschrieben. Dies ermöglicht es, im Anschluss mit Hilfe eines Modells den risikogerechten Wert eines Projektes zu ermitteln.
Eine Projektbewertung kann auch für ein Projektrating genutzt werden. Es ermöglicht externen Kapitalgebern, die erwarteten Verluste zu quantifizieren.
Grundlagen Die Projektbewertung und -auswahl erfolgt grundsätzlich vor dem Hintergrund des Nutzens des Projekts einerseits und der Begrenztheit von Ressourcen andererseits. Jedes Unternehmen hat nur eine limitierte Anzahl von Kapazitäten (Maschinen und Personal), Zeit und Kapital. Deshalb ist es nötig, dass Unternehmen eine Analyse über den Projektnutzen, den Projektbedarf an Ressourcen sowie über die verfügbaren Ressourcen im Unternehmen durchführen. Als Ergebnis kann eine Rangliste, die die Projekte priorisiert, aufgestellt werden. Anhand dieser Liste kann nun die Investitionsentscheidung getroffen werden, ob ein Projekt umgesetzt wird oder nicht.
Auch ist die gegenseitige Einflussnahme verschiedener Projekte untereinander nicht zu vernachlässigen, um etwaige Synergieeffekte oder mögliche Engpässe zu erkennen. Aus diesem Grund werden in Projektportfolios verschiedene Projekte gebündelt betrachtet. Es ist außerdem essentiell, unterschiedliche Arten von Projekten umzusetzen, beispielsweise Projekte mit unterschiedlichen Risikoklassen, um eine ausgewogene Mischung innerhalb des Projektportfolios zu erhalten. Auch weichere Faktoren, wie beispielsweise die Eingliederung des Projektes in die strategische Ausrichtung des Unternehmens, müssen bei der Auswahl eines Projektes berücksichtigt werden. Das Projektportfoliomanagement setzt sich intensiver mit den letztgenannten Themen auseinander.
Schlussendlich legt eine korrekte Projektauswahl den Grundstein für den Erfolg des Projekts für das Unternehmen, noch vor einem erfolgreichen Projektmanagement.
Der weitere Artikel beschäftigt sich weniger mit der Begrenztheit an Ressourcen der Unternehmen, sondern mehr mit der Bestimmung der wirtschaftlichen Attraktivität eines Projekts. Diese kann mit unterschiedlichen Methoden zur Bestimmung der Wirtschaftlichkeit berechnet werden. Je nach Methode kann das Ergebnis zur Bewertung der Projekte variieren. In der Praxis wird häufig eine kapitalmarktorientierte Bewertung angewandt, die unterschiedliche Projektrisiken eher vernachlässigt, aber über den Kapitalwert die unterschiedlichen Zeitpunkte, zu denen Kosten und Gewinne anfallen, berücksichtigt.
Kapitalmarktorientierte Projektbewertung Vorgehen Für die Durchführung eines Investitionsprojektes können Unternehmen finanzielle Mittel am Kapitalmarkt aufnehmen. Dies bietet den Vorteil, dass relativ kurzfristig hohe Summen zur freien Verfügung stehen, die in der Regel nicht aus den operativen Cash-Flows des Unternehmens abgeleitet werden können. Zum anderen kann durch den finanziellen Leverage-Effekt die Eigenkapitalrendite gehebelt werden, sofern das Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufgenommen werden kann als das Unternehmen an Gesamtkapitalrentabilität erzielt.
Die Finanzierungskonditionen stehen dabei in direktem Zusammenhang zur Bewertung der Kapitaldienstfähigkeit, die das Unternehmen mit der Durchführung des Investitionsprojektes erreicht. Da ein Projekt laut Definition einmalig stattfindet und eine Neuartigkeit aufweist, besitzt der Kapitalmarkt jedoch keinerlei bewertungsrelevante und objektive Informationen zum Projekt und zu den angeschlossenen Risiken. Um trotzdem eine Projektbewertung durchführen und eine Investitionsentscheidung treffen zu können, greifen die Entscheidungsträger im Unternehmen häufig auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurück. Ursprünglich war das CAPM für die Berechnung von Aktienrenditen gedacht, aufgrund seiner Einfachheit in der Anwendung wurde der Nutzungsbereich jedoch ausgeweitet.
Bei der Bewertung von Projekten mittels CAPM wird das Projektrisiko im Betafaktor zusammengefasst, der als Risikomaß die Standardabweichung der erwarteten Rendite abbildet. Da in der Realität kein vollkommener Kapitalmarkt vorherrscht, werden sämtliche Risiken des Projektes vom Kapitalmarkt geschätzt. Die Quantifizierung des Projektwertes erfolgt über die Anwendung der Discounted-Cashflow-Methode, die den Kapitalwert (net present value, NPV) ermittelt. Er berechnet sich durch die Diskontierung der erwarteten Cash-Flows des Projektes mit Hilfe des mittels CAPM errechneten Diskontierungszinssatzes. Die erwartete Rendite wird also auf Basis der Aktienrenditeschwankungen des Unternehmens errechnet.
Zur anschließenden Entscheidungsfindung werden häufig projektfinanzierungstypische Kennzahlen wie die Loan Life Cover Ratio (LLCR) berechnet, die den Kapitalwert des Projektes ins Verhältnis zum geliehenen Kapital setzt. Im Gegensatz zum Schuldendienstdeckungsgrad wird jedoch nicht nur das jeweilige Periodenergebnis betrachtet, sondern die Cash-Flows während der gesamten Projektlaufzeit.
Kritik Die kapitalmarktorientierte Projektbewertung mittels CAPM stellt heute die gängige Praxis zur Bestimmung des Kapitalwerts eines Projektes dar. Sie bietet eine schnelle und einfache Möglichkeit für Entscheidungsträger, ein Projekt zu bewerten. Allerdings führt die Anwendung des CAPM aufgrund der engen Prämissen zu Schwächen bei der Anwendbarkeit. Insgesamt ergeben sich verschiedene Stärken und Schwächen des Ansatzes:
Stärken: Auch wenn (noch) nicht alle Informationen zu einem Projekt vorliegen kann ein Projektwert bestimmt und mit Alternativen verglichen werden. Durch eine Variation des Betafaktors lässt sich schnell eine Sensitivitätsanalyse durchführen. Einfach und verständlich in der Anwendung.
Schwächen:
Bei der Berechnung des Betafaktors (Risikomaß) wird von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgegangen. Dieser ist jedoch in der Realität nicht existent. Das CAPM baut auf Vergangenheitsdaten auf, mit Hilfe von historischen Daten werden Prognosen für die Zukunft getroffen. Der Kapitalmarkt besitzt zudem weniger Informationen zu den Risiken eines Projekts als die Unternehmensführung (Informationsasymmetrie) Sobald keine Kapitalmarktdaten vorhanden sind (z.B. bei nicht börsennotierten Unternehmen) gibt es Unklarheiten bei der Bewertung. Das CAPM berücksichtigt nur die im Betafaktor determinierten, systematischen Risiken (z.B. Konjunktur). Die individuellen Projektrisiken finden keine Beachtung. Der Ansatz erlaubt Bewertungs- und Manipulationsspielraum.
Insgesamt lässt sich festhalten, dass durch die kapitalmarktorientierte Projektbewertung mittels des CAPM die individuellen Projektrisiken nur in geringem Umfang einfließen. Empirische Studien haben gezeigt, dass sich die erreichten Renditen nicht mit Hilfe des CAPM erklären ließen. Folglich liefert der CAPM-Ansatz keinen verlässlichen Ansatz zur Bewertung der Vorteilhaftigkeit eines Projektes. Für eine qualifiziertere Projektbewertung ist eine risikogerechte Projektbewertung vonnöten, die alle Risiken eines Projektes berücksichtigt.
Risikogerechte Projektbewertung Vorgehen Die Grundidee einer risikogerechten Projektbewertung ist es, den Projektwert nicht anhand historischer Kapitalmarktdaten zu ermitteln, sondern vielmehr aus dem aggregierten Ertragsrisiko abzuleiten.
Eine Projektentscheidung ist immer eine Entscheidung unter Unsicherheit. Dies liegt zum einen an der Einmaligkeit von Projekten und zum anderen an der Tatsache, dass entscheidungsrelevante Projektgrößen (z.B. Höhe, Zeitpunkt und Eintritt von Zahlungen) nicht mit hundertprozentiger Sicherheit vorhergesagt werden können. Um eine qualifizierte Projektentscheidung treffen zu können, müssen bei der Projektbewertung sämtliche vorhandenen Informationen und alle relevanten Risiken berücksichtigt werden. Als Risiko gilt dabei grundsätzlich die Möglichkeit, von einem Planwert abzuweichen. Dies ist der entscheidende Unterschied zur kapitalmarktorientierten Projektbewertung. In der risikogerechten Projektbewertung werden die Risikomaße aus dem Projekt selbst und seinen erwarteten Zahlungen hergeleitet.
Zunächst sind alle relevanten Risiken für das Projekt zu identifizieren, sowohl positive (Chancen) als auch negative (Gefahren). Da diese Risiken häufig in Relation zueinanderstehen und sich auf die gleiche Zielgröße (dem Projektertrag) auswirken, wird im Rahmen einer Risikoaggregation ein Rechenmodell aufgestellt, das sämtliche Risiken als Inputparameter erfasst. Dieses Modell wird dann mit Hilfe einer Monte-Carlo-Simulation ausgewertet.
Nach dem alle Inputparameter identifiziert sind, müssen diese bewertet werden. Ausgangspunkt jedes Inputparameters ist deren erwarteter Wert. Da dieser Wert jedoch nicht unbedingt sicher ist, werden Bandbreiten angegeben, um eine Scheingenauigkeit zu vermeiden. Hierfür werden zunächst Informationen über die Verteilung der Inputparameter gesammelt, z.B. durch Expertenschätzungen oder einer Analyse des Kapitalmarkts. Mit Hilfe dieser Informationen werden den Inputparametern geeignete Wahrscheinlichkeitsverteilungen zugeordnet (z.B. Normalverteilung, Dreiecksverteilung, Gleichverteilung), wodurch eine Abbildung asymmetrischer Risiken ermöglicht wird, z.B. bei deutlich mehr und schwerwiegender Gefahren gegenüber den Chancen.
Mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation kann nun eine beliebige Anzahl an Zukunftsszenarien für das aufgestellte Modell abgebildet und die Gesamtrisikoposition berechnet werden. Die Inputparameter variieren in jeder einzelnen Simulation, sodass der Projektwert (z.B. Ertrag als Zielgröße) ständig neu errechnet wird. Nach einer hinreichend hohen Anzahl an Durchläufen ergibt sich eine Häufigkeitsverteilung für die Zielgröße. Diese Verteilung kann abschließend hinsichtlich verschiedener Kriterien analysiert werden (z.B. Erwartungswert, Standardabweichung, Verlustwahrscheinlichkeit).
Kritik Die risikogerechte Projektbewertung kann insgesamt als vorteilhafter und genauer als die kapitalmarktgerechte Projektbewertung angesehen werden. Dennoch bestehen an dieser Methode, neben den Stärken, einige Kritikpunkte:
Stärken: Risiken werden miteinbezogen, sodass Manager oder Entscheidungsträgerinnen besser die Sinnhaftigkeit des Projekts beurteilen können. Außerdem können mithilfe der Risiken und der Sensitivitätsanalyse kritische Engpässe innerhalb oder außerhalb des Projekts ermittelt werden.
Schwächen: Eine Schwierigkeit entsteht durch die Beachtung und Miteinberechnung der Risiken des Projekts. Es resultiert das Problem, dass die Risiken möglichst genau beziffert werden sollten. Dies ist jedoch problematisch, da die Eintrittswahrscheinlichkeiten der Ereignisse immer einer gewissen Unsicherheit unterliegen. Deshalb ist es schwierig genaue Werte bzw. Wertebereiche für die Wahrscheinlichkeiten festzulegen. Das Ergebnis der Bewertung des Projekts wird letztendlich durch die eingangs definierten Wahrscheinlichkeiten, die unter Annahmen festgelegt werden, bestimmt. Somit kann die Prognosegüte der Projektbewertung lediglich insoweit verbessert werden, wie die Wahrscheinlichkeiten korrekt bestimmt werden können.