Unter Realoptionen (englisch Real Options) versteht man die Handlungsspielräume des Managements von Unternehmen bei Investitionsentscheidungen. Die Realoptionsanalyse (, ROV oder , ROA) beschreibt als Teil der Investitionstheorie Optionspreismodelle zur Bewertung von Investitionen.
Die Kapitalwertmethode zur Beurteilung von Investitionen kann die unternehmerische Flexibilität bei zukünftigen Entscheidungen nicht abbilden, da sie vom Grundsatz her ein einstufiges Verfahren ohne Berücksichtigung von Unsicherheit ist. Der Entscheidungsprozess ist jedoch i. d. R. mehrstufig. Ein Unternehmen ist nicht gezwungen, die projizierten Investitionen und Desinvestitionen durchzuführen. Es besteht die Chance, dass aufgrund unvorhergesehener Entwicklungen die angesetzten Investitionen an Wert verlieren und bzw. andere – noch nicht betrachtete Investitions- oder Desinvestitionsmöglichkeiten – werthaltig werden. Die Möglichkeiten von Unternehmen, Investitionen in einem gewissen Rahmen hinauszuzögern, zu erweitern oder zu verkaufen werden bei einstufigen Verfahren nicht korrekt abgebildet. Besser geeignet sind mehrstufige Verfahren, wie das Entscheidungsbaumverfahren oder die Realoptionsmethodik.David Müller: Investitionscontrolling 1: Investitionscontrolling und Investitionstheorie . 3. Aufl. Springer Gabler, Wiesbaden 2022, ISBN 978-3-658-36592-9. S. 503–513.
Geschichte Der Begriff „Realoption“ ist relativ neu und wurde 1977 von Stewart Myers von der MIT Sloan School of Management geprägt. Schon 1930 schrieb Irving Fisher ausdrücklich über „Optionen“, die für einen Geschäftsinhaber verfügbar sind (The Theory of Interest, II.VIII). Die Beschreibung von Realoptionen wurde forciert durch die Entwicklung von Optionspreismodellen zur Bewertung von Finanzmarktoptionen, insbesondere durch das Modell von Black/Scholes (1973). Lenos Trigeorgis ist seit vielen Jahren ein führender Wissenschaftler auf diesem Gebiet, er veröffentlichte mehrere einflussreiche Bücher und wissenschaftliche Artikel. Weitere Wissenschaftler, die auf dem Gebiet der Realoptionen forschen, sind Michael Brennan, Eduardo Schwartz, Graham Davis, Gonzalo Cortazar, Han Smit, Avinash Dixit und Robert Pindyck (die beiden letzteren haben den einflussreichsten Text in diesem Fachgebiet verfasst). Das Konzept wurde von Michael J. Mauboussin, dem damaligen Chefstrategen der Credit Suisse First Boston in den USA, bei Praktikern populär gemacht. Er verwendet Realoptionen, um die Differenz zwischen Börsenkursen und den „inneren Werten“ von Unternehmen zu erklären.
Eigenschaften von Investitionen Die meisten Investitionsentscheidungen sind durch drei Eigenschaften gekennzeichnet:
Unsicherheit: Die zukünftigen Zahlungsströme von Investitionen sind unsicher. Unsicherheit entsteht dadurch, dass die für die Investitionsentscheidung relevanten Größen, wie Zinsen, Preise und Löhne, zum Teil unvorhersehbar sind. Irreversibilität: Investitionsausgaben sind teilweise oder vollständig irreversibel. Mit anderen Worten: Die Auszahlungen für Investitionen sind zumindest anteilig „Sunk Costs“, d. h. sie können später nicht mehr rückgängig gemacht werden. Flexibilität: Investitionen können hinausgezögert werden. In der Folge ist es möglich, neuere und bessere Informationen über den Wert von Investitionen abzuwarten.
Die traditionellen Bewertungskalküle auf Basis der Kapitalwertregel haben das Zusammenspiel von Unsicherheit, Irreversibilität und Flexibilität nicht hinreichend berücksichtigt. Aufgrund von Unsicherheit und Irreversibilität müssen Unternehmen die negativen Konsequenzen von Investitionsentscheidungen fürchten. Die Projektion zukünftiger Cashflows kann sich im Nachhinein als zu optimistisch herausstellen und die Irreversibilität nimmt den Unternehmen die Möglichkeit, die getroffenen Entscheidungen (vollständig) rückgängig zu machen. Die Flexibilität erlaubt jedoch, diesen Eigenschaften Rechnung zu tragen, eine verbesserte Informationslage abzuwarten und eine fundiertere Entscheidung zu treffen.
Analogien von Finanzmarkt- und Realoptionen mini|457x457px|Eigenschaften von Calls und Puts
Bei einer Flexibilität im Timing von Investitionen lässt sich eine aufschlussreiche Analogie von realen Investitionen und Optionen auf Finanzmärkten erkennen. Eine Finanzoption ist eine vertragliche Vereinbarung, welche das Recht, jedoch nicht die Pflicht verbrieft, während der Laufzeit der Option einen bestimmten Vermögensgegenstand – den sogenannten Basiswert oder das Underlying – zu einem im Voraus vereinbarten Preis zu erwerben oder zu veräußern. Bei den Vermögensgegenständen kann es sich z. B. um Aktien, Währungen, Anleihen oder Indizes handeln. Kaufoptionen (Calls) gewähren das Recht zum Kauf, Verkaufsoptionen (Puts) das Recht zum Verkauf eines Vermögensgegenstandes. Die Basiswerte können zu einem festgelegten Zeitpunkt („europäische Option“: am Ende der Laufzeit) oder während einer Zeitspanne („amerikanische Option“: jederzeit während der Laufzeit) bezogen oder verkauft werden.
Die nebenstehende Abbildung verdeutlicht, dass die Risiko-Ertrags-Strukturen des Inhabers von Kauf- und Verkaufsoptionen asymmetrisch verteilt sind. Das bedeutet, dass die Gewinnmöglichkeiten nach oben offen sind (bei Verkaufsoptionen nahezu offen, da der Wert des Underlying nicht negativ werden kann), während der maximale Verlust auf den zu Beginn der Optionslaufzeit zu zahlenden Optionspreis begrenzt ist. Sofern die Option am Ende der Laufzeit „out of the money“ ist, lohnt sich die Ausübung nicht und die gezahlte Optionsprämie muss abgeschrieben werden. Falls der Ausübungspreis überschritten wird, ergibt es Sinn, die Option auszuüben. Der Gewinn aus der Ausübung entwickelt sich parallel zum Wert des Underlying. Allerdings wird der Break-even erst erreicht, wenn der Gewinn aus der Ausübung auch für die zuvor gezahlte Prämie kompensiert.
Die Analogie von Realoption und Finanzoption lässt sich leicht erkennen. Eine flexible Investition stellt eine Option für das Unternehmen dar, jetzt oder in Zukunft Geld auszugeben, um dafür in Zukunft Werte zu generieren. Die mit der Investition verbundenen Ausgaben entsprechen dem Ausübungskurs. Dabei ist zu beachten, dass die Option selbst nicht erworben wurde, sondern im Laufe der Jahre durch die Geschäftstätigkeit „verdient“ wurde. Der „Besitz“ der Option kann durch so unterschiedliche Aspekte wie den Ruf, die Marktposition oder auch das Eigentum an Patenten oder anderen Ressourcen begründet sein. Im Gegensatz zu Finanzmarktoptionen haben reale Investitionsmöglichkeiten keinen konkreten Auslaufzeitpunkt, sondern im Regelfall eine unendliche Laufzeit.
Beispiele: Die Digitalisierung führt zu radikalen Umbrüchen in vielen Branchen. Internet-Unternehmen wie Apple, Google, Facebook oder Amazon dringen in viele Märkte ein und gewinnen massiv Marktanteile. Diese Unternehmen haben sich auf ihren Plattformen viel Wissen über ihre Kunden, deren Bedürfnisse und Wünsche angeeignet. Sie verfügen über die wichtigste Währung in der digitalen Welt: eine ausgeprägte Kundenloyalität und eine hohe Aufmerksamkeit für neue Produkte. In der Folge haben diese Unternehmen vielfältige Möglichkeiten, ihre Fähigkeiten effizient und passgenau auch auf andere Dienstleistungen zu übertragen. Insbesondere die Marktführer bei digitalen Diensten verfügen deshalb über zahlreiche Realoptionen.
Die Tätigung der irreversiblen Investition entspricht der Ausübung. Mit der Ausübung wird der Nettokapitalwert (Net Present Value oder kurz NPV) der Option realisiert. Allerdings resultieren aus der Ausübung der Option auch Opportunitätskosten. Mit dem Entschluss, die Investition durchzuführen, vergibt der Investor die Möglichkeit, die Investitionsentscheidung später zu treffen und damit verbesserten Daten in Zukunft Rechnung zu tragen. Die Kapitalwertregel, als Basis aller Zahlungsstromverfahren, nach der so lange investiert werden soll, wie der Barwert einer Investition höher als deren Anschaffungskosten ist, muss deshalb modifiziert werden. In der Sprache der Optionspreistheorie berücksichtigt die NPV-Regel nur den inneren Wert einer Option. Man vernachlässigt dabei den sogenannten Zeitwert der Option, der entsteht, falls man durch Abwarten einen höheren Gewinn erzielen kann. Dieser Zeitwert ist durch die typische Asymmetrie einer Option bedingt: Falls der innere Wert der Anlage steigt, kann durch eine spätere Investitionsentscheidung ein entsprechender Gewinnzuwachs erzielt werden. Diesem Gewinnzuwachs steht aber im umgekehrten Fall kein entsprechendes Verlustpotenzial gegenüber, da bei einer Verminderung des inneren Wertes die Option nicht ausgeübt werden muss.
Die folgende Tabelle fasst die Parallelen von Finanzmarkt- und Realoptionen zusammen: +Analogien von Finanzmarkt- und RealoptionenFinanzmarktoptionRealoptionSymbolTageskursBarwert der Einzahlungsüberschüsse (Kapitalwert)VBasispreisAnschaffungskostenIInnerer WertNettokapitalwert (NPV)V – ILaufzeitZeitraum für HandlungsspielraumTVolatilitätStreuung der EinzahlungsüberschüsseσDividendeEntgangene Rendite bei Nichtausübung der Realoption („Dividende“ der Investition)ρRisikoloser ZinsRisikoloser ZinsrWert der Call-Option
Wert der Put-OptionWert der Investitionsmöglichkeit
Wert der DesinvestitionsmöglichkeitF(V)
F(V)ZeitwertWert des WartensF(V) – [V-I]AusübungsregelInvestitionsregelV - I ≥ F(V)
V ≥ I + F(V)
Zeitwert ≤ 0 Jede Ausübung einer irreversiblen, aufschiebbaren Investition ist also mit der Aufgabe einer Option verbunden. Da Optionen Wahlrechte darstellen, deren Werte entsprechend immer positiv sind, muss die Kapitalwertregel modifiziert werden: Der Kapitalwert einer Investition V muss höher als seine Anschaffungskosten I sein, und zwar genau in der Höhe der Opportunitätskosten, die mit dem Gesamtwert der Option anzusetzen sind. Eine optimale Entscheidungsregel kann dann auf verschiedene Weise formuliert werden: Investiere genau dann, wenn
Der Net Present Value (Nettokapitalwert) der Investition NPV=V-I mindestens so groß ist wie seine Opportunitätskosten, die mit dem Gesamtwert der Option F(V) kalkuliert werden müssen, der Present Value (Kapitalwert) aller zukünftigen Erträge V die gesamten Kosten abdeckt, die sich aus Anschaffungskosten I und Opportunitätskosten durch Verlust der Option F(V) zusammensetzen, oder der Zeitwert der Option nicht größer als 0 ist.
mini|442x442px|Eigenschaften von Realoptionen Die nebenstehende Abbildung verdeutlicht grafisch diese Zusammenhänge. Der Gewinn bei Ausübung ist der Wert, der bei Tätigung der Investition realisiert wird. Es wird zunächst der innere Wert (Nettokapitalwert) der Investition erzielt. Mit der Entscheidung, die Investition durchzuführen, entstehen jedoch auch Opportunitätskosten in Form der Aufgabe der Option: Dem Unternehmen wird die Möglichkeit genommen, weitere Informationen abzuwarten und die Entscheidung auf eine breitere Informationsgrundlage zu stellen. Die Investitionsentscheidung ist deshalb erst dann lohnend, wenn der Kapitalwert V sowohl für die Investitionskosten I als auch die Opportunitätskosten kompensiert. Die Opportunitätskosten sind mit dem Wert der Realoption bei Ausübung F(V*) anzusetzen.